![\"\"](\"\/wp-content\/uploads\/2025\/08\/americanas-e-sur-risco-ou-ruido-01.webp\")
<\/figure>\n\n\n\n\nFonte: BTG (Brazil: Follow the Money)<\/p>\n\n\n\n
H\u00e1 um detalhe importante: as vendas dos investidores institucionais brasileiros n\u00e3o foram puramente motivadas pelas opini\u00f5es de seus gestores. Fundos de a\u00e7\u00f5es e multimercado sofreram resgates de R$ 146 bilh\u00f5es neste per\u00edodo, o que obriga os gestores a venderem para que possam devolver o dinheiro a seus cotistas. Assim, esse movimento de venda \u00e9 um reflexo da decis\u00e3o de aloca\u00e7\u00e3o do p\u00fablico final de investidores brasileiros, que \u00e9 especialmente suscet\u00edvel \u00e0 s\u00edndrome do \u201chomem com um martelo\u201d por dedicarem bem menos tempo que investidores profissionais se aprofundando em an\u00e1lises econ\u00f4micas.<\/p>\n\n\n\n
Para ilustrar como alguns fatos recentes podem ter causado maior impacto do que o justific\u00e1vel, vamos comentar dois casos que ganharam aten\u00e7\u00e3o no \u00faltimo m\u00eas: o rombo das Lojas Americanas e o an\u00fancio do novo governo sobre a inten\u00e7\u00e3o de criar uma moeda comum com a Argentina, o SUR.<\/p>\n\n\n\n
O rombo das Americanas<\/h2>\n\n\n\n
De tempos em tempos \u00e9 revelado um grande caso de fraude nos mercados. Em 2020 foi o da IRB Brasil. Neste m\u00eas, o das Americanas que, ao que parece at\u00e9 o momento, deixou de contabilizar em seus balan\u00e7os patrimoniais R$ 20 bilh\u00f5es em d\u00edvidas. O caso ganhou tanta aten\u00e7\u00e3o da m\u00eddia que h\u00e1 diversas mat\u00e9rias explicando o que aconteceu e especulando sobre o poss\u00edvel futuro da empresa, ent\u00e3o vamos assumir algum conhecimento pr\u00e9vio e apenas compartilhar nossos coment\u00e1rios a respeito.<\/p>\n\n\n\n
O valor das d\u00edvidas ocultadas \u00e9 t\u00e3o grande que a empresa n\u00e3o tem nenhuma chance de salva\u00e7\u00e3o sem inje\u00e7\u00e3o de capital novo, mas, de um ponto de vista puramente pragm\u00e1tico, o caso \u00e9 tr\u00e1gico para os acionistas das Americanas, que viram seus investimentos na empresa ser reduzidos a p\u00f3 da noite para o dia; ruim para os credores e fornecedores da companhia, que n\u00e3o ir\u00e3o receber tudo que lhes \u00e9 devido; indiferente para a maior parte do mercado, que n\u00e3o tinha nenhuma rela\u00e7\u00e3o com as americanas; e bom para as varejistas competidoras, que v\u00e3o poder abocanhar boa parte da fatia de mercado at\u00e9 ent\u00e3o ocupada pelas americanas.<\/p>\n\n\n\n
O maior grupo entre esses quatro \u00e9 o dos indiferentes ou pouco afetados. O rombo foi gigantesco para a empresa, que valia R$ 10 bi em bolsa, mas n\u00e3o t\u00e3o relevante para a bolsa em si, cujo conjunto de empresas listadas hoje vale cerca de R$ 4,2 trilh\u00f5es. No entanto, o tema ganhou tamanha proje\u00e7\u00e3o nos mercados que chegou a aumentar o custo geral de opera\u00e7\u00f5es de cr\u00e9dito privado. <\/p>Bancos e gestores de fundos de cr\u00e9dito se tornaram subitamente mais conscientes sobre esse tipo de risco (que sempre existiu) e passaram a superestimar sua relev\u00e2ncia ao calcular as taxas de juros adequadas para cada empr\u00e9stimo. H\u00e1 um epis\u00f3dio completamente diferente que ilustra bem essa rea\u00e7\u00e3o exagerada a um risco rec\u00e9m materializado.<\/p>\n\n\n\n
Em 11 de setembro de 2001, dois avi\u00f5es foram sequestrados por terroristas e lan\u00e7ados contra os pr\u00e9dios do World Trade Center (as torres g\u00eameas) nos Estados Unidos. Depois disso, o n\u00famero de passageiros de avi\u00e3o nos Estados Unidos subitamente caiu mais de 30% em rela\u00e7\u00e3o ao n\u00famero de passageiros nos meses anteriores. Com a mem\u00f3ria do ataque terrorista fresca em suas mentes, o medo de voar aumentou e in\u00fameras pessoas decidiram substituir viagens de avi\u00e3o por viagens de carro, uma decis\u00e3o bastante compreens\u00edvel e intuitiva \u00e0 psicologia humana, mas completamente irracional. O risco de morte em viagens a\u00e9reas \u00e9 muito menor do que o risco de morte em viagens rodovi\u00e1rias (atualmente, cerca de 18 vezes menor para avi\u00f5es comerciais). Assim a decis\u00e3o de viajar de carro, incentivada pela mem\u00f3ria recente do ataque, matou milhares e milhares de pessoas ao redor do mundo. Uma trag\u00e9dia muito mais silenciosa do que a das pessoas que estavam nos pr\u00e9dios atacados, mas t\u00e3o letal quanto.<\/p>\n\n\n\n
Em nossa \u00faltima carta, falamos sobre as dificuldades de manter a racionalidade mesmo quando ela aponta para uma dire\u00e7\u00e3o diferente do que \u00e9 intuitivo. Certamente seria desconfort\u00e1vel pegar um voo vendo fotos da colis\u00e3o dos avi\u00f5es envolvidos no ataque terrorista em todas as capas de jornais, mas ainda assim seria a decis\u00e3o racional. Uma das habilidades mais importantes para um investidor cultivar, \u00e9 a de agir de acordo com o que faz sentido, ao inv\u00e9s de agir do modo psicologicamente mais confort\u00e1vel.<\/p>\n\n\n\n
Um \u00faltimo coment\u00e1rio sobre Americanas antes de seguirmos adiante: para evitar o investimento na empresa, n\u00e3o era necess\u00e1rio detectar a fraude, algo muito dif\u00edcil de se fazer olhando a empresa de fora, bastava notar que ela teve 9 anos de preju\u00edzo nos \u00faltimos 10 anos e dependeu de v\u00e1rios aportes de capital seguidos para se manter solvente. N\u00e3o s\u00e3o tra\u00e7os de um bom neg\u00f3cio.<\/p>\n\n\n\n
O devaneio sobre o SUR<\/h2>\n\n\n\n
Em sua primeira viagem diplom\u00e1tica \u00e0 Argentina, o novo presidente anunciou a poss\u00edvel cria\u00e7\u00e3o de uma moeda comum para facilitar transa\u00e7\u00f5es comerciais na Am\u00e9rica Latina, com nome sugerido de SUR. O epis\u00f3dio causou algum alvoro\u00e7o inicial, mas reverberou muito menos no mercado do que o caso das Americanas, imaginamos que, pelo consenso de diversos especialistas, o plano n\u00e3o deve sair do papel. Em nossa pr\u00f3pria an\u00e1lise sobre como poderia evoluir um projeto desta natureza, buscamos entender em que est\u00e1gio estava o Mercosul quando comparado \u00e0 hist\u00f3ria da Uni\u00e3o Europeia.<\/p>\n\n\n\n
Em 1957, surgiu a Comunidade Econ\u00f4mica Europeia (CEE), o bloco econ\u00f4mico que precedeu a Uni\u00e3o Europeia e j\u00e1 nasceu estabelecendo o livre com\u00e9rcio e translado de m\u00e3o de obra nos pa\u00edses signat\u00e1rios. Ap\u00f3s 13 anos (1970), foi criado um grupo encarregado de elaborar um plano de unifica\u00e7\u00e3o da moeda dos pa\u00edses membros, cuja implementa\u00e7\u00e3o foi inicialmente frustrada pela complexidade de alinhar v\u00e1rias moedas em meio a instabilidades cambiais. S\u00f3 9 anos depois (1979) foi que surgiu a European Currency Unit (ECU), uma moeda escritural usada para transa\u00e7\u00f5es financeiras entre os pa\u00edses do bloco econ\u00f4mico. A ECU evoluiu para o Euro 20 anos depois (1999), e a ado\u00e7\u00e3o do Euro como moeda de circula\u00e7\u00e3o ainda levou outros 3 anos (2002).<\/p>\n\n\n\n
Se equipararmos o an\u00fancio recente sobre a inten\u00e7\u00e3o de avaliar a cria\u00e7\u00e3o do SUR com a cria\u00e7\u00e3o do grupo de estudos europeu que surgiu em 1970 e seguirmos a mesma linha do tempo a partir desse ponto, o Sur nasceria em 2032 como algo similar ao que foi a ECU e se tornaria uma moeda comum de circula\u00e7\u00e3o em 2055. Mesmo se houver boa vontade pol\u00edtica agora, h\u00e1 tantas complexidades e percal\u00e7os que dificilmente algo assim \u00e9 poss\u00edvel de implementar em apenas um mandato presidencial, ent\u00e3o seria necess\u00e1rio o apoio de governos consecutivos em ambos os pa\u00edses para que algum dia ele saia do papel. Pode nunca acontecer.<\/p>\n\n\n\n
Esse breve hist\u00f3rico j\u00e1 \u00e9 suficiente para afastar preocupa\u00e7\u00f5es de poss\u00edveis impactos que esse projeto poderia ter no curto prazo. Considerando tamb\u00e9m a enxurrada de cr\u00edticas que a ideia recebeu, \u00e9 poss\u00edvel que o novo governo sequer queira gastar capital pol\u00edtico levando esse tema adiante.<\/p>\n\n\n\n
O mundo gosta de novidades<\/h2>\n\n\n\n
O risco de acompanhar com muita avidez esses eventos econ\u00f4micos e pol\u00edticos \u00e9, aos poucos, ir perdendo a vis\u00e3o do todo. No anseio de considerar cada novidade, come\u00e7ar a esquecer dos fatores estruturais que se desenvolvem lentamente, mas t\u00eam impacto maior.<\/p>\n\n\n\n
Na carta que publicamos em novembro, falamos sobre o impacto positivo que a tend\u00eancia de descentraliza\u00e7\u00e3o de cadeias produtivas, hoje muito dependentes de pa\u00edses asi\u00e1ticos, poderia trazer para o desenvolvimento econ\u00f4mico do Brasil. Na mesma dire\u00e7\u00e3o, o plano de descarboniza\u00e7\u00e3o da economia pode tornar a matriz energ\u00e9tica brasileira, muito mais limpa do que a m\u00e9dia, um atrativo para novos investimentos em nosso pa\u00eds. Esses fatores v\u00e3o permanecer v\u00e1lidos ao longo de v\u00e1rios anos, mas tendem a ser esquecidos pelo p\u00fablico geral e dar espa\u00e7o \u00e0s novidades, por menos relevantes que sejam em compara\u00e7\u00e3o \u00e0s not\u00edcias antigas.<\/p>\n\n\n\n
Apesar das novidades impactarem os pre\u00e7os de a\u00e7\u00f5es no curto prazo, os movimentos de pre\u00e7o no longo prazo s\u00e3o muito mais correlacionados com os resultados financeiros gerados por cada empresa. Assim, \u00e9 necess\u00e1rio um esfor\u00e7o constante para manter a frieza e ceticismo diante dos temas do momento, separando o que realmente pode causar um impacto duradouro do que \u00e9 apenas ru\u00eddo. Especialmente em rela\u00e7\u00e3o a pautas pol\u00edticas, onde a taxa de ru\u00eddo \u00e9 grande.<\/p>\n\n\n\n
O que enxergam os compradores?<\/h2>\n\n\n\n
Olhando o cen\u00e1rio brasileiro de longe, com mais amplitude de vis\u00e3o e menos aten\u00e7\u00e3o a cada intemp\u00e9rie pol\u00edtica, nossos dramas fazem parte da normalidade do pa\u00eds: o Brasil est\u00e1 sempre passando por pol\u00eamicas e esc\u00e2ndalos. As especificidades do drama atual s\u00e3o pouco relevantes nas perspectivas de longo prazo. O mais prov\u00e1vel \u00e9 que o Brasil continue com o baixo crescimento econ\u00f4mico que vem apresentando nas \u00faltimas d\u00e9cadas, fruto de uma legisla\u00e7\u00e3o confusa, desafios enormes de produtividade e um Estado ineficiente.<\/p>\n\n\n\n
Apesar de ser um progn\u00f3stico n\u00e3o muito animador, esse cen\u00e1rio base j\u00e1 est\u00e1 refletido nos n\u00edveis m\u00e9dios de pre\u00e7os do mercado local. Por isso \u00e9 que os juros reais s\u00e3o mais altos e os m\u00faltiplos de valuation de empresas no Brasil s\u00e3o mais baixos do que em economias desenvolvidas. O que motiva os investidores que est\u00e3o comprando agora, estrangeiros ou n\u00e3o, \u00e9 certamente o n\u00edvel de pre\u00e7os atual, bastante abaixo das m\u00e9dias que j\u00e1 levam em considera\u00e7\u00e3o nossa economia sempre morna. \u00c9 um patamar de desconto que compensa uma boa dose de riscos macroecon\u00f4micos e pol\u00edticos.<\/p>\n\n\n\n
J\u00e1 temos falado que os pre\u00e7os est\u00e3o baixos h\u00e1 v\u00e1rios meses e o fato de ainda n\u00e3o termos visto uma revers\u00e3o de tend\u00eancias no mercado pode incomodar os mais afoitos, ent\u00e3o vale sempre refor\u00e7ar que o momento de revers\u00e3o \u00e9 imprevis\u00edvel e pode demorar v\u00e1rios meses. Investimos pensando sempre no longo prazo, n\u00e3o por gostarmos de ganhar dinheiro devagar, mas por acreditarmos ser a abordagem mais segura e assertiva poss\u00edvel.<\/p>\n\n\n\n