Dear investors,<\/p>\n\n\n\n
A disputa entre Bolsonaro e Lula deixou o pa\u00eds extremamente polarizado, com campanhas caracterizadas por muitos discursos sensacionalistas e poucas propostas de governo. Passado o calor da batalha, o que agora interessa saber \u00e9: com Lula eleito, como ser\u00e1 o futuro do Brasil?<\/p>\n\n\n\n
Quando avaliamos uma empresa, entender seu modelo de neg\u00f3cios, posicionamento no mercado e hist\u00f3rico de resultados s\u00e3o passos mais cr\u00edticos do que avaliar quem \u00e9 o CEO. De forma semelhante, o futuro do Brasil dependente muito da posi\u00e7\u00e3o do pa\u00eds hoje – ponto de partida para o governo de Lula – e o cen\u00e1rio que ele dever\u00e1 enfrentar ao longo de seu mandato. Assim, vamos falar mais do pa\u00eds que ser\u00e1 governado do que de seu futuro governante.<\/p>\n\n\n\n
Comentaremos como o Brasil pode ser impactado por tr\u00eas grandes temas que est\u00e3o em evid\u00eancia no cen\u00e1rio macroecon\u00f4mico global: i) a infla\u00e7\u00e3o generalizada, efeito colateral das pol\u00edticas adotadas durante a pandemia que foi amplificado pela alta do pre\u00e7o de commodities; ii) a crise geopol\u00edtica causada pela guerra da Ucr\u00e2nia x R\u00fassia; e iii) a crise energ\u00e9tica gerada pelos embargos criados no contexto da guerra e pela pol\u00edtica de descarboniza\u00e7\u00e3o das matrizes energ\u00e9ticas.<\/p>\n\n\n\n
O mundo todo est\u00e1 com problemas de infla\u00e7\u00e3o agora porque todos os pa\u00edses foram atingidos pela pandemia e a maioria deles adotou linhas de a\u00e7\u00e3o muito parecidas. As principais medidas s\u00e3o bem conhecidas: lockdown e aux\u00edlios emergenciais. Ambas contribu\u00edram para criar a infla\u00e7\u00e3o que est\u00e1 sendo combatida hoje.<\/p>\n\n\n\n
A contribui\u00e7\u00e3o do lockdown veio atrav\u00e9s da desorganiza\u00e7\u00e3o de cadeias produtivas, que reduziu a oferta de v\u00e1rios produtos e, assim, estimulou altas de pre\u00e7o. Com a reabertura e reorganiza\u00e7\u00e3o das economias, feitas j\u00e1 h\u00e1 algum tempo, esse fator est\u00e1 em grande parte superado e deixou de ser uma causa central da infla\u00e7\u00e3o.<\/p>\n\n\n\n
O segundo fator \u00e9 mais dif\u00edcil de reverter. Os aux\u00edlios emergenciais, adotando a nomenclatura brasileira para fazer refer\u00eancia tamb\u00e9m aos programas de mesma natureza que governos ao redor do mundo realizaram, foram majoritariamente financiados atrav\u00e9s de expans\u00e3o das bases monet\u00e1rias \u2013 ou seja, governos imprimindo dinheiro \u2013 um movimento que reduz o valor do dinheiro e, por isso, causa aumentos de pre\u00e7o generalizados (infla\u00e7\u00e3o). Esse efeito \u00e9 inevit\u00e1vel, pois a cria\u00e7\u00e3o de dinheiro novo n\u00e3o \u00e9 acompanhada por cria\u00e7\u00e3o de valor econ\u00f4mico real. Em um exemplo simplificado: se todos os governos do mundo duplicarem a quantidade de moeda em circula\u00e7\u00e3o, tudo passar\u00e1 a custar o dobro, pois haver\u00e1 duas vezes mais dinheiro para representar os mesmos bens j\u00e1 existentes. Obviamente, manobras de bancos centrais n\u00e3o t\u00eam o poder de tornar o mundo mais rico.<\/p>\n\n\n\n
Na pr\u00e1tica, ao imprimir dinheiro e distribu\u00ed-lo sob a forma de aux\u00edlios emergenciais, os governos expropriaram capital de todos aqueles que investiam em ativos n\u00e3o corrigidos por \u00edndices de pre\u00e7os (t\u00edtulos de renda fixa, principalmente), e distribu\u00edram \u00e0s popula\u00e7\u00f5es economicamente mais vulner\u00e1veis – muito corretamente, em nossa vis\u00e3o, j\u00e1 que elas foram proibidas de trabalhar pelo pr\u00f3prio sustento durante o lockdown. H\u00e1 uma sutileza neste arranjo: a perda de valor da moeda n\u00e3o \u00e9 imediata. Ela vem atrav\u00e9s de uma onda de infla\u00e7\u00e3o que corr\u00f3i o valor do dinheiro ao longo do tempo. \u00c9 isso que o mundo est\u00e1 sofrendo hoje.<\/p>\n\n\n\n
Para combater o problema da infla\u00e7\u00e3o, bancos centrais do mundo todo recorreram \u00e0 cl\u00e1ssica medida de aumentar os juros. A l\u00f3gica dessa a\u00e7\u00e3o \u00e9 que juros mais altos reduzem a atividade econ\u00f4mica, pois diminuem a disponibilidade de cr\u00e9dito para consumo ou para novos investimentos. Com isso, a demanda geral por produtos e servi\u00e7os \u00e9 reduzida e os pre\u00e7os tendem a cair.<\/p>\n\n\n\n
O problema \u00e9 que juros altos s\u00e3o como a febre causada por nosso sistema imunol\u00f3gico para combater um v\u00edrus. Resolve o problema, mas s\u00f3 depois de nos deixar de cama alguns dias. Para controlar a infla\u00e7\u00e3o, ser\u00e1 necess\u00e1rio manter os juros altos ainda por v\u00e1rios meses e, ao longo desse per\u00edodo, o crescimento econ\u00f4mico fica bastante prejudicado. \u00c9 da\u00ed que vem o risco de recess\u00e3o global do qual se tem falado.<\/p>\n\n\n\n
Infla\u00e7\u00e3o e juros altos s\u00e3o temas bem conhecidos no Brasil. Devido \u00e0 hist\u00f3ria de nossa economia, o Banco Central do Brasil tem bastante experi\u00eancia em lidar com problemas de infla\u00e7\u00e3o e soube agir r\u00e1pido. Aumentou a taxa de juros no Brasil cerca de um ano antes dos bancos centrais dos pa\u00edses desenvolvidos se convencerem de que essa medida seria realmente necess\u00e1ria. Tamb\u00e9m foi mais vigoroso na a\u00e7\u00e3o. Enquanto o Federal Reserve aumentou a taxa de juros americana de 0,25% ao ano, em mar\u00e7o de 2022, para 3,25% atualmente, o Brasil partiu de uma taxa de 2,00% em mar\u00e7o de 2021 para os atuais 13,75%.<\/p>\n\n\n\n
Hoje o Brasil est\u00e1, no jarg\u00e3o do mercado, \u201cahead of the curve\u201d. Por termos iniciado o combate \u00e0 infla\u00e7\u00e3o mais cedo e com mais vigor, j\u00e1 estamos muito mais pr\u00f3ximos de ter a infla\u00e7\u00e3o sob controle do que Estados Unidos e Europa. O mercado conta com o in\u00edcio da redu\u00e7\u00e3o de juros e a converg\u00eancia da infla\u00e7\u00e3o para os patamares usuais (ao redor de 5%) j\u00e1 em 2023.<\/p>\n\n\n\n
Mesmo controlando a infla\u00e7\u00e3o mais cedo, o Brasil ainda sofrer\u00e1 o impacto da desacelera\u00e7\u00e3o global da economia, mas temos dois atenuantes para esse efeito negativo. O primeiro \u00e9 que o Brasil tem uma economia menos globalizada do que Estados Unidos e Europa. Nosso fluxo de com\u00e9rcio exterior representou 39% do PIB 2021, comparado a uma m\u00e9dia global de 52% do PIB 2020. Isso n\u00e3o \u00e9 exatamente bom, pois o Brasil poderia ter crescido mais no passado caso tivesse aberto mais seus mercados. Por\u00e9m, nesse momento de crise global, nossa economia est\u00e1 menos exposta e deve sofrer menos. O segundo atenuante tem a ver com a crise geopol\u00edtica, que comentaremos a seguir.<\/p>\n\n\n\n
A guerra entre Ucr\u00e2nia e R\u00fassia foi iniciada em fevereiro de 2022, oito meses atr\u00e1s. O embate militar ficou restrito ao territ\u00f3rio da Ucr\u00e2nia, mas os efeitos da guerra foram muito al\u00e9m de suas fronteiras. O ocidente adotou a estrat\u00e9gia de n\u00e3o interferir militarmente com as for\u00e7as da OTAN \u2013 o que traria um consider\u00e1vel risco de uma nova guerra mundial \u2013 mas se posicionou ao lado da Ucr\u00e2nia, fornecendo armamento b\u00e9lico, financiando seus custos na guerra e impondo san\u00e7\u00f5es econ\u00f4micas \u00e0 R\u00fassia.<\/p>\n\n\n\n
A R\u00fassia reagiu \u00e0s san\u00e7\u00f5es restringindo o fornecimento de commodities, especialmente petr\u00f3leo e g\u00e1s natural, para os pa\u00edses que apoiam a Ucr\u00e2nia. O principal impacto dessa a\u00e7\u00e3o \u00e9 a atual crise energ\u00e9tica na Europa, que dependia de g\u00e1s natural russo para manter seus sistemas de aquecimento e produ\u00e7\u00e3o de energia el\u00e9trica. Voltaremos a esse tema em breve, mas antes vamos explorar uma tend\u00eancia geopol\u00edtica mais ampla que a guerra intensificou.<\/p>\n\n\n\n
At\u00e9 alguns anos atr\u00e1s, o mundo seguia uma tend\u00eancia de globaliza\u00e7\u00e3o econ\u00f4mica. Vinham sendo criadas cadeias de suprimento e produ\u00e7\u00e3o cada vez mais integradas, buscando o ideal de David Ricardo de aproveitar as vantagens de custo de cada pa\u00eds para atingir a maior efici\u00eancia econ\u00f4mica poss\u00edvel. Esse movimento come\u00e7ou a se reverter com os atritos comerciais entre a China e os Estados Unidos, ent\u00e3o sob a presid\u00eancia de Donald Trump. Agora, a guerra da Ucr\u00e2nia parece ter convencido o restante do mundo que a globaliza\u00e7\u00e3o foi longe demais e \u00e9 hora de dar alguns passos para tr\u00e1s.<\/p>\n\n\n\n
A guerra tornou os riscos de economias muito integradas ainda mais concretos e vis\u00edveis para todos. A Alemanha de Angela Merkel decidiu tornar sua matriz energ\u00e9tica bastante dependente da R\u00fassia, que fornecia cerca de 55% do g\u00e1s natural e 35% do petr\u00f3leo importados pela Alemanha. A decis\u00e3o n\u00e3o foi economicamente irracional. A R\u00fassia tinha bons pre\u00e7os e capacidade suficiente para continuar o fornecimento por muito tempo. Por\u00e9m, agora est\u00e1 custando caro ter ignorado o aspecto pol\u00edtico envolvido: ter parte relevante da energia de seu pa\u00eds sob a caneta de Vladmir Putin. Curiosamente, esse risco foi apontado por Donald Trump em uma confer\u00eancia da OTAN em 2018. Os pol\u00edticos alem\u00e3es julgaram como um extremismo injustificado de Trump e descartaram o assunto.<\/p>\n\n\n\n
H\u00e1 outros riscos relevantes do mesmo g\u00eanero que ainda n\u00e3o se tornaram problemas. Por exemplo, hoje Taiwan produz mais de 90% dos processadores de alta tecnologia (<10 nm) no mundo e entre 30 e 50% dos processadores em outras categorias. Isso explica, em boa parte, a tens\u00e3o pol\u00edtica envolvendo Taiwan e China, com a interfer\u00eancia dos Estados Unidos para que Taiwan permane\u00e7a um territ\u00f3rio independente.<\/p>\n\n\n\n
Com o mundo mais atento aos riscos da depend\u00eancia de outros pa\u00edses para o fornecimento de commodities e produtos cr\u00edticos, esperamos ver ao longo dos pr\u00f3ximos anos um movimento de descentraliza\u00e7\u00e3o das cadeias produtivas e redu\u00e7\u00e3o das rela\u00e7\u00f5es comerciais com pa\u00edses politicamente desalinhados. Esse movimento n\u00e3o \u00e9 simples e pode demorar d\u00e9cadas, mas \u00e9 uma tend\u00eancia que pode causar impactos econ\u00f4micos gigantescos.<\/p>\n\n\n\n
A l\u00f3gica por tr\u00e1s da descentraliza\u00e7\u00e3o das cadeias produtivas \u00e9 bem conhecida no mundo dos neg\u00f3cios. N\u00e3o \u00e9 recomend\u00e1vel ter uma profunda depend\u00eancia de um fornecedor, pois isso reduz demais seu poder de barganha e exp\u00f5e o neg\u00f3cio a riscos de altas repentinas de pre\u00e7o ou descontinuidade de fornecimento.<\/p>\n\n\n\n
Empresas t\u00eam esse cuidado mesmo podendo estabelecer contratos de longo prazo e recorrer a tribunais para que sejam cumpridos. Pa\u00edses n\u00e3o t\u00eam um tribunal global a quem recorrer para garantir o cumprimento de acordos, ent\u00e3o deveria haver uma preocupa\u00e7\u00e3o adicional em selecionar como parceiros os pa\u00edses com baixa probabilidade de se tornarem politicamente hostis, como a R\u00fassia se tornou para o ocidente.<\/p>\n\n\n\n
Em passos pr\u00e1ticos, a expectativa \u00e9 de que parte das cadeias produtivas dependentes hoje da China sejam transferidas para pa\u00edses mais pr\u00f3ximos e politicamente mais alinhados com os Estados Unidos e a Europa Ocidental. Essa tend\u00eancia tem sido chamada de friendly-shoring, em analogia \u00e0 pol\u00edtica de off-shoring que tornou a China o que ela \u00e9 hoje.<\/p>\n\n\n\n
O cen\u00e1rio atual traz uma oportunidade \u00edmpar para o Brasil, que tem a sexta maior popula\u00e7\u00e3o do mundo, m\u00e3o de obra barata, territ\u00f3rio extenso e abundantes recursos naturais. Al\u00e9m disso, \u00e9 pr\u00f3ximo dos Estados Unidos e da Europa Ocidental e bastante alinhado com a pol\u00edtica ocidental. Desta forma, somos fortes candidatos a receber parte da demanda hoje atendida pela China, o que pode trazer uma onda de investimentos estrangeiros e impulsionar nosso desenvolvimento econ\u00f4mico.<\/p>\n\n\n\n
Vamos voltar ao tema da falta de g\u00e1s na Europa. A hist\u00f3ria come\u00e7ou com o plano de descarboniza\u00e7\u00e3o da economia para combater o aquecimento global. Esse tema acabou misturando pautas cient\u00edficas e pol\u00edticas, mas, de maneira muito simplificada, a rela\u00e7\u00e3o entre concentra\u00e7\u00e3o de CO2 na atmosfera e o aumento da temperatura m\u00e9dia na terra \u00e9 conhecida h\u00e1 mais de um s\u00e9culo. Inclusive, um artigo publicado em 1896 por Sven Arrhenius, ganhador do Nobel de qu\u00edmica em 1903, estimava a rela\u00e7\u00e3o entre aumento da concentra\u00e7\u00e3o de CO2 e aumento da temperatura atmosf\u00e9rica com precis\u00e3o razo\u00e1vel. Apesar disso, s\u00f3 nas \u00faltimas d\u00e9cadas foi organizada uma a\u00e7\u00e3o conjunta de v\u00e1rios pa\u00edses para lidar com o problema, cuja principal medida \u00e9 diminuir a quantidade de CO2 emitida pela atividade econ\u00f4mica.<\/p>\n\n\n\n
Nesse contexto, reduzir a emiss\u00e3o de CO2 na produ\u00e7\u00e3o de energia el\u00e9trica foi uma das principais medidas planejadas. Com isso, a Europa foi desativando suas termoel\u00e9tricas que utilizavam carv\u00e3o e petr\u00f3leo e as substituindo por termoel\u00e9tricas a g\u00e1s natural, que emitem cerca de 50% menos CO2 que o carv\u00e3o e 40% menos CO2 que o petr\u00f3leo para a mesma quantidade de energia el\u00e9trica produzida (emiss\u00f5es variam bastante em fun\u00e7\u00e3o da efici\u00eancia de cada termoel\u00e9trica). A Alemanha foi um dos pa\u00edses que mais se empenhou neste movimento e, por isso, est\u00e1 sofrendo bastante com os cortes no fornecimento de g\u00e1s natural russo.<\/p>\n\n\n\n
Apesar do problema com a R\u00fassia, as principais economias do ocidente devem continuar o movimento de descarboniza\u00e7\u00e3o da economia, com a meta de atingir a neutralidade em emiss\u00f5es de carbono at\u00e9 2050. O plano \u00e9 bastante ousado e passa por reduzir amplamente a utiliza\u00e7\u00e3o de combust\u00edveis f\u00f3sseis. N\u00e3o vamos entrar na discuss\u00e3o de qu\u00e3o prov\u00e1vel \u00e9 que o objetivo seja cumprido, mas vamos comentar por que essa pol\u00edtica de descarboniza\u00e7\u00e3o favorece o Brasil.<\/p>\n\n\n\n
Nosso pa\u00eds tem uma matriz de produ\u00e7\u00e3o de energia el\u00e9trica bastante diferenciada em compara\u00e7\u00e3o com o restante do mundo. Em 2021, 67,4% da eletricidade mundial foi produzida a partir de combust\u00edveis f\u00f3sseis, A China produz um ter\u00e7o da energia el\u00e9trica global, 65,9% com combust\u00edveis f\u00f3sseis, sendo 63,2% com carv\u00e3o. Em contraste, apenas 20,3% da energia el\u00e9trica brasileira vem de combust\u00edveis f\u00f3sseis, e s\u00f3 3,7% de carv\u00e3o.<\/p>\n\n\n\n
Uma primeira vantagem da matriz de energia el\u00e9trica brasileira \u00e9 sua menor exposi\u00e7\u00e3o \u00e0 varia\u00e7\u00e3o de pre\u00e7o dos combust\u00edveis f\u00f3sseis no mercado. Com 77,4% de nossa eletricidade vindo de hidrel\u00e9tricas e energias renov\u00e1veis, dependemos mais do regime de chuvas e outros fatores clim\u00e1ticos.<\/p>\n\n\n\n
Outra vantagem \u00e9 que nossa energia \u00e9 bastante limpa, especialmente em compara\u00e7\u00e3o com a China. Um kWh produzido na China emite, em m\u00e9dia, 541 gramas de CO2 e um kWh produzido no Brasil emite 142 gramas de CO2, quantidade quase 4 vezes menor. Esse \u00e9 um diferencial para atrair pa\u00edses que buscam a neutralidade de carbono. Deslocando demandas por atividades industriais com alto consumo de energia el\u00e9trica da China para o Brasil, poderiam reduzir 74% do CO2 emitido pela cadeia.<\/p>\n\n\n\n
N\u00e3o \u00e9 todos os dias que vemos o Brasil saindo de uma crise macroecon\u00f4mica antes dos pa\u00edses desenvolvidos, em uma posi\u00e7\u00e3o extremamente favor\u00e1vel para colher frutos de uma tendencia de migra\u00e7\u00e3o de cadeias produtivas importantes e com uma matriz energ\u00e9tica que agora passa a ser muito valorizada devido ao projeto de descarboniza\u00e7\u00e3o da economia global. \u00c9 uma oportunidade que n\u00e3o dever\u00edamos deixar passar.<\/p>\n\n\n\n
N\u00e3o \u00e9 necess\u00e1rio que nosso governo fa\u00e7a nada de genial para que o pa\u00eds seja beneficiado. Bastaria demonstrar ao mundo que ser\u00e1 um governo s\u00e9rio e respons\u00e1vel, que busque facilitar o desenvolvimento de neg\u00f3cios no pa\u00eds e consciente de que financiar medidas populistas com irresponsabilidade fiscal \u00e9 uma estrat\u00e9gia que cobra seu pre\u00e7o logo adiante e destr\u00f3i as boas perspectivas econ\u00f4micas. Em suma, uma estrat\u00e9gia de governo focada em n\u00e3o cometer grandes erros, ao inv\u00e9s de tentar realizar projetos mirabolantes, j\u00e1 seria um excelente come\u00e7o.<\/p>\n\n\n\n
O contrapeso dessa esperan\u00e7a \u00e9 que o Brasil tem um infeliz hist\u00f3rico de desperdi\u00e7ar boas oportunidades. Nossa popula\u00e7\u00e3o ainda possui pouca maturidade pol\u00edtica e educa\u00e7\u00e3o formal, o que, por vezes, gera grandes discuss\u00f5es p\u00fablicas em torno de pautas de baixo impacto pr\u00e1tico para o pa\u00eds, deixando de lado o que poderia realmente fazer diferen\u00e7a em nossas vidas. De toda maneira, o risco de desperdi\u00e7ar uma boa oportunidade \u00e9 sempre um cen\u00e1rio melhor do que n\u00e3o ter oportunidade nenhuma.<\/p>\n\n\n\n
Agora com a vit\u00f3ria garantida, esperamos que Lula revele quem ser\u00e1 indicado para ministro da Economia e d\u00ea mais transpar\u00eancia sobre seu plano de governo. O maior risco \u00e9 que Lula acabe com o teto de gastos e volte \u00e0s pol\u00edticas de interven\u00e7\u00f5es econ\u00f4micas, conforme defendeu durante sua campanha, mas acreditamos que a configura\u00e7\u00e3o do novo Congresso Nacional e as alian\u00e7as criadas para ganhar as elei\u00e7\u00f5es sejam freios relevantes para pol\u00edticas nesta dire\u00e7\u00e3o. Se n\u00e3o imped\u00ed-las completamente, deveriam ao menos posterg\u00e1-las e torn\u00e1-las mais amenas.<\/p>\n\n\n\n
Ali\u00e1s, com o Congresso Nacional de centro-direita e o presidente de esquerda, as negocia\u00e7\u00f5es tendem a ser mais lentas e conflituosas, dificultando as a\u00e7\u00f5es do Executivo em geral. Por isso, \u00e9 de se esperar que Lula adote uma postura mais voltada ao centro. Isto \u00e9, se n\u00e3o recorrer ao mesmo tipo de estrat\u00e9gia que utilizou no passado para garantir o apoio do Legislativo de forma mais \u201cdireta\u201d.<\/p>\n\n\n\n
No lado positivo, Lula tem uma boa imagem internacional, principalmente entre pa\u00edses europeus. Isso favorece o sucesso da agenda diplom\u00e1tica necess\u00e1ria para atrairmos investimentos estrangeiros e estabelecermos novos acordos de com\u00e9rcio internacional. Lula est\u00e1 especialmente bem posicionado para alavancar o discurso de que o Brasil tem uma economia limpa, ecoando com suas bandeiras de campanha.<\/p>\n\n\n\n
Apesar do \u00e2ngulo macroecon\u00f4mico que adotamos nesta carta, nossas decis\u00f5es de investimento sempre dependem muito mais de an\u00e1lises feitas sobre cada tese de investimento em particular.<\/p>\n\n\n\n
Mesmo sem esse vi\u00e9s macro, acabamos investindo predominantemente em empresas que dependem mais do mercado interno brasileiro do que da economia global. Em parte, porque eram teses mais simples de analisar no cen\u00e1rio atual \u2013 o que torna nossas estimativas de resultados futuros mais assertivas \u2013 e, em parte, porque as empresas brasileiras exportadoras s\u00e3o, em sua maioria, vendedoras de commodities. Apesar do ciclo de alta de commodities causado pelas turbul\u00eancias geopol\u00edticas, a evolu\u00e7\u00e3o de seus pre\u00e7os nos pr\u00f3ximos anos \u00e9 imprevis\u00edvel e entendemos que o risco de queda \u00e9 maior justamente quando os pre\u00e7os est\u00e3o acima de sua m\u00e9dia hist\u00f3rica. Com o cen\u00e1rio externo complicado, nos parece conveniente continuar com o portf\u00f3lio mais dependente do mercado interno.<\/p>\n\n\n\n
O pre\u00e7o das a\u00e7\u00f5es, como de costume, foi determinante nas decis\u00f5es de investimento que tomamos neste ano. A bolsa brasileira se manteve barata ao longo do ano todo e aproveitamos essa boa temporada para, gradualmente, comprar mais a\u00e7\u00f5es de excelentes empresas a pre\u00e7os bastante descontados.<\/p>\n\n\n\n