Dear investors,<\/p>\n\n\n\n
Nossa \u00faltima carta falava sobre a dificuldade de prever o cen\u00e1rio macroecon\u00f4mico e, uma semana depois de publicada, a R\u00fassia invadiu a Ucr\u00e2nia. A hist\u00f3ria mostra que guerras s\u00e3o sempre imprevis\u00edveis e cheias de reviravoltas, ent\u00e3o qualquer infer\u00eancia sobre o futuro se torna uma tarefa bastante desafiadora.<\/p>\n\n\n\n
Nesta carta, gostar\u00edamos de compartilhar nossas reflex\u00f5es sobre o atual momento e contar a voc\u00eas o que temos feito no \u00c1rtica Long Term FIA.<\/p>\n\n\n\n
\u201cN\u00e9voa da guerra\u201d \u00e9 um termo militar que representa a dificuldade de ter informa\u00e7\u00f5es confi\u00e1veis sobre o que est\u00e1 acontecendo em meio ao combate e, por consequ\u00eancia, a dificuldade de tra\u00e7ar um plano de a\u00e7\u00e3o. Informa\u00e7\u00f5es novas chegam a todo momento, tanto verdadeiras quanto falsas, e as decis\u00f5es precisam ser tomadas com uma boa dose de incerteza.<\/p>\n\n\n\n
Al\u00e9m do conflito militar, guerras tamb\u00e9m s\u00e3o disputadas no plano econ\u00f4mico. Prejudicar a economia do pa\u00eds inimigo para torn\u00e1-lo incapaz de manter os elevados custos do conflito militar \u00e9 uma estrat\u00e9gia cl\u00e1ssica que estamos vendo na pr\u00e1tica durante a guerra entre R\u00fassia e Ucr\u00e2nia, em que diversos pa\u00edses do ocidente tomaram a decis\u00e3o de n\u00e3o se envolver no conflito militar, mas declaradamente entraram em guerra econ\u00f4mica com a R\u00fassia atrav\u00e9s de pacotes de san\u00e7\u00f5es.<\/p>\n\n\n\n
Devido ao qu\u00e3o globalizada e complexa a economia \u00e9 hoje, estas san\u00e7\u00f5es n\u00e3o afetam apenas os pa\u00edses e setores diretamente envolvidos. \u00c0 medida que quebram elos de cadeias de fornecimento (e estabelecem novos), as san\u00e7\u00f5es t\u00eam efeitos indiretos amplos e dif\u00edceis de prever, se cascateando para diversas empresas ao redor do mundo que n\u00e3o eram intencionalmente alvos, mas se tornam parte do efeito colateral. Al\u00e9m disso, san\u00e7\u00f5es podem surgir ou desaparecer em curtos espa\u00e7os de tempo, tornando ainda mais espessa a n\u00e9voa que se estende tamb\u00e9m sobre o plano econ\u00f4mico.<\/p>\n\n\n\n
Estimar a dura\u00e7\u00e3o, dimens\u00e3o e impacto econ\u00f4mico de guerras \u00e9 praticamente imposs\u00edvel, ent\u00e3o n\u00e3o faremos nenhum tipo de afirma\u00e7\u00e3o neste sentido. No entanto, isto n\u00e3o impede de tentarmos entender o impacto que este cen\u00e1rio de incerteza causa nos mercados, e refletir sobre qual \u00e9 a abordagem mais racional para cuidarmos de nossos investimentos durante este per\u00edodo.<\/p>\n\n\n\n
Temer o desconhecido \u00e9 um dos comportamentos humanos primitivos e, em maior ou menor grau, est\u00e1 presente em todos n\u00f3s. Em diversos estudos, pesquisadores demonstraram que a imprevisibilidade gera desconforto na maioria das pessoas. Em um destes estudos, participantes eram submetidos a um jogo em que os erros causavam pequenos choques el\u00e9tricos (que n\u00e3o causavam danos, mas do\u00edam) e tinham suas respostas fisiol\u00f3gicas relacionadas ao stress (como altera\u00e7\u00e3o no di\u00e2metro das pupilas) medidas pelos pesquisadores. O resultado foi interessante: nos jogos em que os participantes passavam por uma s\u00e9rie de momentos em que tinham 50% de chance de receber choques, o n\u00edvel de stress apresentado era maior do que nas situa\u00e7\u00f5es em que eram expostos a uma sequ\u00eancia previs\u00edvel de choques, que ocorriam com 100% de certeza. Apesar de contraintuitivo, pois qualquer chance abaixo de 100% deveria ser melhor do que a certeza de levar choques todas as vezes, \u00e9 como o instintivo humano funciona.<\/p>\n\n\n\n
Achamos o assunto pertinente porque nos permite entender que fatores psicol\u00f3gicos afetam investidores profissionais e sofisticados da mesma maneira que afetam as demais pessoas. Em geral, pessoas sofisticadas s\u00e3o menos propensas a admitir quando suas a\u00e7\u00f5es s\u00e3o influenciadas por seus medos, mas continuam convivendo com eles.<\/p>\n\n\n\n
Em momentos de grandes incertezas, as possibilidades que o futuro reserva ficam por conta da imagina\u00e7\u00e3o de cada um e as teses mais sombrias costumam ser as que ganham mais aten\u00e7\u00e3o. Assim, o comportamento instintivo de um investidor nestes momentos \u00e9 buscar classes de ativos lhe parecem as mais seguras, mesmo que tenham uma rela\u00e7\u00e3o de risco e retorno que seria interpretada como desfavor\u00e1vel em situa\u00e7\u00f5es normais.<\/p>\n\n\n\n
H\u00e1 um segundo fator psicol\u00f3gico que entendemos estar contribuindo para o que estamos observando nos mercados.<\/p>\n\n\n\n
Para se preocupar com algo, primeiro \u00e9 preciso lembrar que este algo existe. Como nossa mem\u00f3ria \u00e9 muito dependente do n\u00famero de vezes que recebemos uma informa\u00e7\u00e3o e do qu\u00e3o recente foram estes contatos com ela, tendemos a nos preocupar muito mais com os assuntos em pauta na m\u00eddia, ou que tiveram presen\u00e7a relevante em nosso passado recente de outra forma, do que com todos os outros aspectos do mundo que continuam em curso, mas fora de foco no momento.<\/p>\n\n\n\n
Esta tend\u00eancia de superestimar a import\u00e2ncia das informa\u00e7\u00f5es que nos v\u00eam \u00e0 mente com maior facilidade \u00e9 chamada de vi\u00e9s de disponibilidade: uma entre v\u00e1rias das tend\u00eancias cognitivas que desviam o julgamento humano da racionalidade pura. Este vi\u00e9s pode causar exageros tanto em momentos de otimismo, quando s\u00f3 lembramos das coisas boas e negligenciamos os riscos, quanto em momentos de pessimismo, quando damos mais aten\u00e7\u00e3o aos riscos e os fazemos parecer maiores do que s\u00e3o de fato.<\/p>\n\n\n\n
Todo tema amplamente coberto pela m\u00eddia acaba provocando o vi\u00e9s de disponibilidade em grande parte das pessoas. Durante a pandemia, por exemplo, muitos se preocupavam mais com o risco imposto pela Covid do que com todos os outros riscos de vida, que n\u00e3o deixaram de existir no mesmo per\u00edodo. Agora, com a guerra entre R\u00fassia e Ucr\u00e2nia sendo diariamente noticiada, a tend\u00eancia \u00e9 que o foco de nossas preocupa\u00e7\u00f5es se volte para ela. Notem que n\u00e3o estamos subestimando a gravidade de nenhum destes dois eventos, apenas frisando que existe um vi\u00e9s de ampliar o peso dado para estes fatores em rela\u00e7\u00e3o ao que seria o peso atribu\u00eddo a eles se fossemos puramente racionais.<\/p>\n\n\n\n
Agora, vamos \u00e0 nossa vis\u00e3o de como estes fatores t\u00eam influenciado a bolsa de valores.<\/p>\n\n\n\n
Nos \u00faltimos meses tivemos v\u00e1rios fatores negativos surgindo quase simultaneamente: i) tivemos a onda \u00d4micron da Covid, que reaqueceu preocupa\u00e7\u00f5es e problemas relacionados \u00e0 pandemia; ii) os juros no Brasil quase dobraram de setembro de 2021 at\u00e9 hoje, estimulando a migra\u00e7\u00e3o de investidores da bolsa para renda fixa; e iii) foi iniciada a guerra entre R\u00fassia e Ucr\u00e2nia, que provocou o surgimento de uma s\u00e9rie de san\u00e7\u00f5es econ\u00f4micas. Essas not\u00edcias s\u00e3o objetivamente ruins para a economia em geral, ent\u00e3o era esperado que causassem rea\u00e7\u00f5es negativas no mercado. Adicionalmente, temos duas fontes relevantes de incerteza: o desenrolar imprevis\u00edvel da guerra e as elei\u00e7\u00f5es presidenciais se aproximando em meio a um cen\u00e1rio pol\u00edtico bastante polarizado. A maneira com que tudo isto se alinhou neste per\u00edodo tende a provocar um ciclo de pessimismo retroalimentado.<\/p>\n\n\n\n
Este ciclo pode se desenrolar da seguinte forma:<\/p>\n\n\n\n\n\n
As not\u00edcias negativas provocam uma queda inicial do pre\u00e7o das a\u00e7\u00f5es;<\/p>\n\n\n\n
A queda em si gera preocupa\u00e7\u00e3o em investidores, que passam a dar maior aten\u00e7\u00e3o aos riscos a que est\u00e3o expostos;<\/p>\n\n\n\n
Os elementos de incerteza na guerra e nas elei\u00e7\u00f5es tornam dif\u00edcil mensurar seus impactos econ\u00f4micos, o que causa medo e ang\u00fastia nos investidores;<\/p>\n\n\n\n
Defensivamente, muitos migram seus investimentos em a\u00e7\u00f5es para outras classes de ativo, pressionando ainda mais o pre\u00e7o das a\u00e7\u00f5es;<\/p>\n\n\n\n
A continuidade da queda traz mais aten\u00e7\u00e3o da m\u00eddia, o vi\u00e9s de disponibilidade se torna cada vez mais presente e o ciclo \u00e9 retroalimentado.<\/p>\n\n\n\n\n\n
O tom pode parecer pessimista, mas nossas reflex\u00f5es buscam avaliar se o pessimismo atual \u00e9 exacerbado ou n\u00e3o, para que possamos nos posicionar de acordo. Neste sentido, vamos falar brevemente sobre o impacto da guerra nas empresas investidas pelo \u00c1rtica LT FIA e, em seguida, comentaremos nossa atual abordagem na gest\u00e3o do fundo.<\/p>\n\n\n\n
Arriscamos dizer que este \u00e9 um dos momentos em que h\u00e1 vantagens em sermos brasileiros. Com o Brasil distante dos campos de batalha, pouco envolvido nos temas geopol\u00edticos relacionados ao conflito e buscando se manter neutro nas rela\u00e7\u00f5es internacionais, o impacto que sofremos tende a ser limitado. O principal ponto de aten\u00e7\u00e3o \u00e9 no mercado de commodities, que acaba interferindo na estrutura de custos de diversas atividades econ\u00f4micas.<\/p>\n\n\n\n
Para o nosso portf\u00f3lio, prevemos um impacto limitado, pois nossas empresas investidas n\u00e3o consomem grandes volumes de derivados do petr\u00f3leo (commodities mais afetadas pela guerra), n\u00e3o consomem insumos agr\u00edcolas (afetados pelo papel da R\u00fassia no fornecimento de fertilizantes ao Brasil) e tem a maior parte de sua demanda vindo do pr\u00f3prio mercado brasileiro. O poss\u00edvel impacto negativo pode vir em caso de uma alta do pre\u00e7o do a\u00e7o e alum\u00ednio, que s\u00e3o componentes de custo relevantes em algumas de nossas empresas investidas. No entanto, a R\u00fassia hoje representa apenas ~4% da produ\u00e7\u00e3o global de min\u00e9rio de ferro e ~2% da produ\u00e7\u00e3o global de \u00f3xido de alum\u00ednio, ent\u00e3o a quebra de fornecimento por ela \u00e9 muito menos impactante do que no caso do petr\u00f3leo, em que a R\u00fassia responde por ~12% da produ\u00e7\u00e3o global.<\/p>\n\n\n\n
Apesar do impacto limitado da guerra, o pre\u00e7o do nosso portf\u00f3lio vem caindo nas \u00faltimas semanas. Parte da queda certamente est\u00e1 relacionada \u00e0 alta de juros e \u00e0 incerteza pol\u00edtica brasileira, mas parte dela nos parece ter rela\u00e7\u00e3o com o efeito das incertezas e vieses que comentamos acima. De toda forma, a queda n\u00e3o \u00e9 necessariamente ruim para n\u00f3s. Explicamos a seguir.<\/p>\n\n\n\n
Um conceito perfeitamente racional, mas que vai contra os instintos da maioria dos investidores, \u00e9 que a queda de pre\u00e7o de uma a\u00e7\u00e3o \u00e9 ben\u00e9fica enquanto ainda estivermos em busca de novas compras (contanto que n\u00e3o seja acompanhada por uma deteriora\u00e7\u00e3o das perspectivas de resultados da empresa sendo comprada).<\/p>\n\n\n\n
Um exemplo que ajuda a visualizar o ponto: se voc\u00ea estiver construindo uma casa e planejar comprar materiais de constru\u00e7\u00e3o ao longo do pr\u00f3ximo ano, \u00e9 melhor que os pre\u00e7os destes materiais subam ou caiam no per\u00edodo? Voc\u00ea vai se sentir melhor em rela\u00e7\u00e3o \u00e0s suas compras passadas se os pre\u00e7os dos materiais continuamente subirem, pois todas elas ter\u00e3o sido feitas a pre\u00e7os mais baixos do que os atuais, mas o custo final da casa ser\u00e1 maior. No sentido contr\u00e1rio, as compras passadas v\u00e3o parecer maus neg\u00f3cios se os pre\u00e7os estiverem caindo, pois voc\u00ea teria pagado mais barato se apenas tivesse esperado, mas o custo total da casa ser\u00e1 menor.<\/p>\n\n\n\n
Ainda temos caixa dispon\u00edvel no \u00c1rtica LT FIA e somos um dos poucos fundos do mercado que atualmente est\u00e1 com capta\u00e7\u00e3o l\u00edquida positiva neste ano, ent\u00e3o a queda de pre\u00e7os \u00e9 bem-vinda. Sem desprezar a complexidade do momento, rediscutindo nossas teses com frequ\u00eancia e aplicando uma dose extra de cautela em cada decis\u00e3o, continuamos nos movimentando na mesma dire\u00e7\u00e3o que comentamos em nossa \u00faltima carta: estamos comprando a\u00e7\u00f5es de boas empresas que nos parecem baratas e nossa equipe continua fazendo novos aportes no fundo.<\/p>\n\n\n\n
Um \u00faltimo coment\u00e1rio \u00e9 que nossos melhores investimentos foram feitos quando encontramos oportunidades com fundamentos s\u00f3lidos e o sentimento geral de mercado estava contra o movimento que fizemos. De certa forma, n\u00e3o poderia ser diferente, pois quando todos est\u00e3o comprando as a\u00e7\u00f5es ficam caras e quando todos est\u00e3o vendendo ficam baratas, fazendo com que seguir a maioria seja uma p\u00e9ssima estrat\u00e9gia de investimento.<\/p>\n\n\n\n
“Be fearful when others are greedy and be greedy when others are fearful.”<\/p>\n\n\n\n
– Warren Buffet<\/p>","protected":false},"excerpt":{"rendered":"
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