{"id":5765,"date":"2021-06-10T11:31:33","date_gmt":"2021-06-10T14:31:33","guid":{"rendered":"https:\/\/hml.artica.capital\/asset-cartas\/case-de-investimento-wilson-sons\/"},"modified":"2025-08-10T12:16:50","modified_gmt":"2025-08-10T15:16:50","slug":"case-de-investimento-wilson-sons","status":"publish","type":"cartas","link":"https:\/\/hml.artica.capital\/en\/asset-cartas\/case-de-investimento-wilson-sons\/","title":{"rendered":"Case de investimento: Wilson Sons"},"content":{"rendered":"

Dear investors,<\/p>\n\n\n\n

A Wilson Sons \u00e9 um investimento que j\u00e1 temos em carteira desde o final de 2018 e, atualmente, \u00e9 uma posi\u00e7\u00e3o bastante relevante do fundo. Decidimos compartilhar porque \u00e9 um bom exemplo da nossa filosofia de investimento: por mais de 2 anos o pre\u00e7o da a\u00e7\u00e3o \u201candou de lado\u201d, enquanto operacionalmente a empresa entregava bons resultados, mesmo com a crise.<\/p>\n\n\n\n

A empresa \u00e9 negociada sob a forma de BDR[1]<\/a> na bolsa e, por esse motivo, acaba sendo pouco coberta por boa parte dos investidores. Essa situa\u00e7\u00e3o mudou em Maio de 2021, quando a empresa anunciou a inten\u00e7\u00e3o de converter as BDRs em a\u00e7\u00f5es e passar a ser listada no segmento de novo mercado da B3. Esse simples movimento chamou a aten\u00e7\u00e3o para a a\u00e7\u00e3o, o que contribuiu para uma valoriza\u00e7\u00e3o da empresa em 24,8% desde o dia do an\u00fancio[2]<\/a>.<\/p>\n\n\n\n

A seguir, detalhamos o nosso processo de investimento na empresa, desde a entrada na posi\u00e7\u00e3o at\u00e9 a nossa vis\u00e3o atual sobre o investimento.<\/p>\n\n\n\n

Nosso investimento:<\/h2>\n\n\n\n

A nossa rela\u00e7\u00e3o com a Wilson Sons j\u00e1 \u00e9 relativamente antiga. Come\u00e7amos a analisar a empresa em meados de 2017 e tivemos uma impress\u00e3o inicial muito positiva, mas havia algumas d\u00favidas na tese e por isso decidimos apenas acompanhar em um primeiro momento.<\/p>\n\n\n\n

As principais d\u00favidas na \u00e9poca diziam respeito ao ambiente competitivo potencialmente desafiador em seu segmento de rebocadores, e uma potencial descontinuidade do seu neg\u00f3cio em tecons no caso de n\u00e3o renova\u00e7\u00e3o de suas concess\u00f5es.<\/p>\n\n\n\n

Ap\u00f3s mais de um ano sob acompanhamento, n\u00f3s ficamos cada vez mais confort\u00e1veis com os fatores de risco que nos preocupavam inicialmente, e decidimos iniciar o investimento em novembro de 2018. Havia fatores que poderiam beneficiar a empresa no m\u00e9dio prazo (retomada da economia; expectativa de menores n\u00edveis de capex nos anos seguintes, permitindo maior distribui\u00e7\u00e3o de caixa; ganhos obtidos por melhorias operacionais), mas o que mais nos chamava a aten\u00e7\u00e3o na Wilson Sons foi que v\u00edamos o investimento como pouco arriscado. Tanto do ponto de vista do neg\u00f3cio, que tem resultados est\u00e1veis e recorrentes, e sem riscos de disrup\u00e7\u00e3o, como tamb\u00e9m do ponto de vista de valuation<\/em>, que nos parecia bastante descontado (em particular, chamava a aten\u00e7\u00e3o o fato de a empresa ter investido mais de USD 1,0 Bilh\u00e3o em suas opera\u00e7\u00f5es nos 10 anos anteriores, montante que era superior ao seu valor de mercado da \u00e9poca).<\/p>\n\n\n\n

Por dois anos ap\u00f3s a compra inicial, o investimento em Wilson Sons foi mediano com a a\u00e7\u00e3o \u201candando de lado\u201d, mesmo com a empresa entregando bons resultados operacionais. Aproveitamos esse per\u00edodo para continuamente aumentar nossa posi\u00e7\u00e3o no investimento.<\/p>\n\n\n\n

Em 2021, a disciplina e paci\u00eancia foram recompensadas. Desde que iniciamos o investimento em Wilson Sons, a a\u00e7\u00e3o j\u00e1 apresentou uma valoriza\u00e7\u00e3o de 100%, o que gerou uma TIR[3]<\/a> anualizada de 37% para o nosso fundo.<\/p>\n\n\n\n

Gr\u00e1fico 1 \u2013 Pre\u00e7o por a\u00e7\u00e3o da WSON33 e principais milestones <\/em>do investimento<\/p>\n\n\n\n

\"\"<\/figure>\n\n\n\n

Como j\u00e1 dissemos em outras cartas, n\u00e3o basta encontrar boas empresas, o desafio \u00e9 investir nelas no pre\u00e7o correto. E na Wilson Sons, acreditamos que encontramos uma \u00f3tima combina\u00e7\u00e3o dos dois fatores.<\/p>\n\n\n\n

Vis\u00e3o geral sobre a empresa:<\/h2>\n\n\n\n

A Wilson Sons \u00e9 uma empresa com mais de 180 anos de exist\u00eancia que atua no setor de servi\u00e7os portu\u00e1rios e mar\u00edtimos. Como curiosidade, \u00e9 a empresa mais antiga listada em bolsa (mais antiga at\u00e9 que o Banco do Brasil)! A empresa atua em 7 diferentes segmentos: (1) rebocagem mar\u00edtima, (2) terminal de cont\u00eaineres (tecon), (3) embarca\u00e7\u00f5es de apoio offshore, (4) bases de apoio offshore, (5) centros log\u00edsticos, (6) agenciamento mar\u00edtimo e (7) estaleiros.<\/p>\n\n\n\n

Os tr\u00eas primeiros s\u00e3o os segmentos mais importantes para a empresa, conforme evidenciado pelo gr\u00e1fico abaixo:<\/p>\n\n\n\n

Gr\u00e1fico 2 \u2013 Receita l\u00edquida e EBITDA por unidade de neg\u00f3cio (% , em 2020)<\/p>\n\n\n\n

\"\"<\/figure>\n\n\n\n

Rebocadores (42% da receita de 2020, e 45% do EBITDA):<\/p>\n\n\n\n

 <\/p>\n\n\n\n

Rebocadores s\u00e3o embarca\u00e7\u00f5es de pequeno porte com alta pot\u00eancia de tra\u00e7\u00e3o est\u00e1tica utilizadas no aux\u00edlio da atraca\u00e7\u00e3o e desatraca\u00e7\u00e3o de grandes embarca\u00e7\u00f5es em terminais portu\u00e1rios. A contrata\u00e7\u00e3o dos Rebocadores \u00e9 obrigat\u00f3ria por parte das empresas respons\u00e1veis pela atraca\u00e7\u00e3o (armadores), e o servi\u00e7o \u00e9 monitorado e regulado pela Marinha do Brasil.<\/p>\n\n\n\n

A Wilson Sons \u00e9 a l\u00edder brasileira nesse mercado, com 80 navios em opera\u00e7\u00e3o e atua\u00e7\u00e3o em todos os grandes portos brasileiros (35 portos). Em termos de n\u00famero de manobras, o market share<\/em> da empresa gira em torno de 40-50%.<\/p>\n\n\n\n

Gr\u00e1fico 3 \u2013 Mercado de rebocagem no Brasil (#, em Mar\/2021)<\/p>\n\n\n\n

\"\"<\/figure>\n\n\n\n

Tecon (32% da receita de 2020, e 36% do EBITDA):<\/p>\n\n\n\n

A Wilson Sons \u00e9 a operadora de dois terminais de cont\u00eaineres (Tecons) no Brasil: Rio Grande (Rio Grande do Sul) e Salvador (Bahia). Cont\u00eaineres s\u00e3o bastante utilizados para transporte de mercadorias como pl\u00e1sticos e resinas, produtos agr\u00edcolas, papel e celulose, entre outros.<\/p>\n\n\n\n

Ambos os terminais da Wilson Sons est\u00e3o entre os mais importantes do pa\u00eds:<\/p>\n\n\n\n

Gr\u00e1fico 4 \u2013 Principais portos de cont\u00eainer do pa\u00eds, e movimenta\u00e7\u00e3o por porto<\/p>\n\n\n\n

\"\"<\/figure>\n\n\n\n

Embarca\u00e7\u00f5es offshore (15% da receita de 2020, e 17% do EBITDA):<\/p>\n\n\n\n

A Wilson Sons possui 23 embarca\u00e7\u00f5es de apoio offshore atrav\u00e9s de sua subsidi\u00e1ria WSUT (uma JV com participa\u00e7\u00e3o de 50% da Wilson Sons e 50% do grupo chileno Ultramar). Tais embarca\u00e7\u00f5es s\u00e3o utilizadas para dar suporte \u00e0s opera\u00e7\u00f5es de explora\u00e7\u00e3o e produ\u00e7\u00e3o de petr\u00f3leo, especialmente da Petrobras.<\/p>\n\n\n\n

A contrata\u00e7\u00e3o de tais embarca\u00e7\u00f5es \u00e9 realizada atrav\u00e9s de contratos com dura\u00e7\u00e3o de cerca de 2 anos.<\/p>\n\n\n\n

Tese de Investimento:<\/h2>\n\n\n\n

Nossa tese de investimentos na empresa \u00e9 baseada em 3 pilares:<\/p>\n\n\n\n

Posicionamento de mercado privilegiado nos principais segmentos de atua\u00e7\u00e3o (rebocadores e tecons):<\/p>\n\n\n\n

Conforme mencionado anteriormente, a Wilson Sons \u00e9 a l\u00edder brasileira no mercado de rebocadores, com 40-50% de Market Share. Essa posi\u00e7\u00e3o de lideran\u00e7a confere vantagens competitivas importantes para a empresa como: maior cobertura de portos, permitindo que os armadores contem com um \u00fanico fornecedor em todas as escalas que realiza no pa\u00eds; central de opera\u00e7\u00f5es que monitoram 24\/7 todos os rebocadores da empresa, o que possibilita maior seguran\u00e7a e efici\u00eancia operacional (economia de combust\u00edvel); estaleiro pr\u00f3prio que \u00e9 utilizado para realizar a constru\u00e7\u00e3o e manuten\u00e7\u00e3o dos seus pr\u00f3prios navios.<\/p>\n\n\n\n

O resultado desses diferenciais \u00e9 que a empresa possui n\u00edvel de rentabilidade mais alto que seus concorrentes:<\/p>\n\n\n\n

Gr\u00e1fico 5 \u2013 Comparativo de margem EBIT da Wilson Sons (rebocadores) com concorrentes<\/p>\n\n\n\n

\"\"<\/figure>\n\n\n\n

Nesse segmento, beneficiada pelas margens elevadas e acesso a financiamento barato, a Wilson Sons tem ROE m\u00e9dio superior a 20% de forma consistente.<\/p>\n\n\n\n

No segmento de Tecons, a empresa opera os \u00fanicos terminais de cont\u00eainer dos seus estados (Rio Grande do Sul e Bahia). Em ambos os casos, os terminais mais pr\u00f3ximos ficam a pelo menos 700 km de dist\u00e2ncia, o que confere um mercado cativo e caracter\u00edsticas de monop\u00f3lio geogr\u00e1fico \u00e0 opera\u00e7\u00e3o. O resultado \u00e9 uma rentabilidade bastante elevada, com ROE pr\u00f3ximo de 30% nesse segmento.<\/p>\n\n\n\n

H\u00e1 conforto adicional com a opera\u00e7\u00e3o pelos seguintes fatos: (1) concess\u00f5es s\u00e3o de longo prazo (Rio Grande vence em 2047, Salvador em 2050), e (2) n\u00e3o h\u00e1 nenhum projeto de terminal concorrente anunciado (mesmo que houvesse, projetos de novos terminais demoram anos para serem constru\u00eddos).<\/p>\n\n\n\n

Empresa bem-posicionada para capturar expans\u00e3o do com\u00e9rcio exterior, que deve ser acelerado com recupera\u00e7\u00e3o econ\u00f4mica<\/p>\n\n\n\n

Mesmo com a crise pela qual passamos na \u00faltima d\u00e9cada, o fluxo de com\u00e9rcio continuou uma trajet\u00f3ria de crescimento, apesar de ter sido a um ritmo muito menor que na d\u00e9cada anterior, que foi beneficiada por um melhor cen\u00e1rio econ\u00f4mico. Em ambos os per\u00edodos, o transporte via cont\u00eaineres cresceu a um ritmo superior ao fluxo de com\u00e9rcio geral:<\/p>\n\n\n\n

Gr\u00e1fico 6 \u2013 Crescimento do fluxo de com\u00e9rcio no Brasil vs. crescimento do PIB<\/p>\n\n\n\n

% Crescimento anual<\/strong><\/td>Per\u00edodo 1 (2002-2010)<\/strong><\/td>Per\u00edodo 2 (2010-2020)<\/strong><\/td><\/tr>
PIB<\/td>4,0%<\/td>0,2%<\/td><\/tr>
Mercadorias transportadas em portos (MM ton)<\/td>6,0%<\/td>3,2%<\/td><\/tr>
Mercadorias transportadas em portos via cont\u00eainer (MM TEU)<\/td>11,5%<\/td>3,7%<\/td><\/tr><\/tbody><\/table><\/figure>\n\n\n\n

Os dados acima evidenciam dois fatos: (1) mesmo com uma d\u00e9cada de crescimento econ\u00f4mico nulo, o fluxo de com\u00e9rcio provou sua resili\u00eancia ao crescer a um ritmo razo\u00e1vel de 3,2% ao ano (3,7% para cont\u00eaineres); (2) com um crescimento econ\u00f4mico mais forte, \u00e9 esperado um patamar de crescimento para o fluxo de com\u00e9rcio ainda mais significativo.<\/p>\n\n\n\n

Pesando tamb\u00e9m a favor dessa tend\u00eancia est\u00e1 o crescimento do modal de cabotagem, que \u00e9 o transporte de cargas via mar\u00edtima dentro do pa\u00eds. Esse modal j\u00e1 vem crescendo a um ritmo de 11% ao ano na \u00faltima d\u00e9cada e deve ter seu crescimento acelerado com a BR do Mar, que \u00e9 um projeto do minist\u00e9rio da infraestrutura que visa estimular a cabotagem no pa\u00eds.<\/p>\n\n\n\n

Esse aumento do fluxo de com\u00e9rcio deve beneficiar tanto as opera\u00e7\u00f5es de tecon quanto de rebocadores da Wilson Sons.<\/p>\n\n\n\n

Somado a esse fato, a empresa realizou fortes investimentos na \u00faltima d\u00e9cada. Nos \u00faltimos anos, tais investimentos foram focados principalmente em renovar e ampliar sua frota de rebocadores, e ampliar a capacidade de movimenta\u00e7\u00e3o de cargas nos tecons. Esses investimentos colocam a empresa em posi\u00e7\u00e3o privilegiada para capturar outra tend\u00eancia do setor que \u00e9 o aumento do porte m\u00e9dio dos navios que atracam na costa brasileira. Para suportar navios maiores, a Wilson Sons se destaca por possuir rebocadores potentes e terminais com infraestrutura adequada (especialmente o calado do porto).<\/p>\n\n\n\n

Por fim, vale mencionar que o segmento de apoio a opera\u00e7\u00f5es offshore da empresa foi bastante afetado desde 2015 com a crise no setor de O&G no Brasil, o que levou a uma redu\u00e7\u00e3o dr\u00e1stica nos n\u00edveis de utiliza\u00e7\u00e3o das embarca\u00e7\u00f5es, impactando tanto o volume quanto o pre\u00e7o dos contratos. Com o avan\u00e7o no desenvolvimento do pr\u00e9-sal (s\u00e3o esperadas at\u00e9 18 novas plataformas at\u00e9 2024), as expectativas para o setor voltam a ficar positivas, o que deve beneficiar a atua\u00e7\u00e3o da empresa nesse segmento no m\u00e9dio prazo.<\/p>\n\n\n\n

Menor n\u00edvel de investimentos (ap\u00f3s um longo per\u00edodo de investimentos elevados), vai permitir maior gera\u00e7\u00e3o de caixa nos pr\u00f3ximos anos<\/p>\n\n\n\n

Conforme mencionado anteriormente, a Wilson Sons realizou investimentos significativos na \u00faltima d\u00e9cada. Destaque para a expans\u00e3o no tecon de Salvador, que foi conclu\u00edda em mar\u00e7o de 2021 e levou a um aumento de capacidade de 110%. Agora, especialmente na opera\u00e7\u00e3o de tecons, a empresa possui bastante espa\u00e7o para crescer sem a necessidade de novos investimentos por v\u00e1rios anos e pode permitir uma eleva\u00e7\u00e3o nos dividendos.<\/p>\n\n\n\n

Gr\u00e1fico 7 \u2013 Capex e dividendos hist\u00f3ricos<\/h2>\n\n\n\n
\"\"<\/figure>\n\n\n\n
\"\"<\/figure>\n\n\n\n

Vale destacar que, mesmo com a crise pela qual passamos na \u00faltima d\u00e9cada, a Wilson Sons se provou bastante resiliente ao crescer seus resultados a um ritmo de 16% ao ano desde 2011 at\u00e9 2020. Nesse per\u00edodo, a empresa implementou melhorias operacionais e foi beneficiada por um aumento no d\u00f3lar (boa parte dos segmentos de atua\u00e7\u00e3o da empresa possuem receita dolarizada):<\/p>\n\n\n\n

Gr\u00e1fico 8 \u2013 Receita l\u00edquida e EBITDA hist\u00f3ricos<\/h2>\n\n\n\n
\"\"<\/figure>\n\n\n\n
\"\"<\/figure>\n\n\n\n

Valuation:<\/h2>\n\n\n\n

Quanto ao valuation, nossas estimativas s\u00e3o que, em cen\u00e1rios conservadores, a empresa parece bastante descontada, mesmo considerando a subida recente no pre\u00e7o das a\u00e7\u00f5es.

Estimamos que a empresa esteja negociada a cerca de 12-14x seu patamar de gera\u00e7\u00e3o de caixa, o que parece bastante atrativo. Combinando com as boas perspectivas de crescimento que poder\u00e3o ocorrer sem a necessidade de grandes investimentos, acreditamos ser uma \u00f3tima oportunidade.<\/p>\n\n\n\n

Em termos comparativos, a tabela abaixo mostra que a Wilson Sons ainda \u00e9 a empresa mais barata do setor:<\/p>\n\n\n\n

Gr\u00e1fico 9 \u2013 Comparativo de m\u00faltiplos[4]<\/p>\n\n\n

<\/a>.<\/p>\n\n\n

\"\"<\/figure>\n\n\n\n

[1]<\/a> BDR (Brazilian Depositary Receipt) s\u00e3o certificados de a\u00e7\u00f5es para empresas sediadas no exterior. Tem funcionamento similar ao de uma a\u00e7\u00e3o comum<\/p>\n\n\n\n

[2]<\/a> Desde o an\u00fancio em 23\/05\/21 at\u00e9 o pre\u00e7o de fechamento em 14\/06\/21<\/p>\n\n\n\n

[3]<\/a> TIR: Taxa interna de retorno. \u00c9 uma m\u00e9trica que representa o retorno anualizado para o fundo.<\/p>\n\n\n\n

[4]<\/a> Data de refer\u00eancia de 11\/06\/2021<\/p>","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

Caros investidores, A Wilson Sons \u00e9 um investimento que j\u00e1 temos em carteira desde o final de 2018 e, atualmente, \u00e9 uma posi\u00e7\u00e3o bastante relevante do fundo. Decidimos compartilhar porque \u00e9 um bom exemplo da nossa filosofia de investimento: por mais de 2 anos o pre\u00e7o da a\u00e7\u00e3o \u201candou de lado\u201d, enquanto operacionalmente a empresa […]<\/p>","protected":false},"author":1,"featured_media":5754,"template":"","meta":[],"class_list":["post-5765","cartas","type-cartas","status-publish","has-post-thumbnail","hentry"],"_links":{"self":[{"href":"https:\/\/hml.artica.capital\/en\/wp-json\/wp\/v2\/cartas\/5765","targetHints":{"allow":["GET"]}}],"collection":[{"href":"https:\/\/hml.artica.capital\/en\/wp-json\/wp\/v2\/cartas"}],"about":[{"href":"https:\/\/hml.artica.capital\/en\/wp-json\/wp\/v2\/types\/cartas"}],"author":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/hml.artica.capital\/en\/wp-json\/wp\/v2\/users\/1"}],"wp:featuredmedia":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/hml.artica.capital\/en\/wp-json\/wp\/v2\/media\/5754"}],"wp:attachment":[{"href":"https:\/\/hml.artica.capital\/en\/wp-json\/wp\/v2\/media?parent=5765"}],"curies":[{"name":"wp","href":"https:\/\/api.w.org\/{rel}","templated":true}]}}