{"id":5714,"date":"2020-08-01T17:08:29","date_gmt":"2020-08-01T20:08:29","guid":{"rendered":"https:\/\/hml.artica.capital\/asset-cartas\/investimentos-em-empresas-de-qualidade\/"},"modified":"2020-08-01T17:08:29","modified_gmt":"2020-08-01T20:08:29","slug":"investimentos-em-empresas-de-qualidade","status":"publish","type":"cartas","link":"https:\/\/hml.artica.capital\/en\/asset-cartas\/investimentos-em-empresas-de-qualidade\/","title":{"rendered":"Investimentos em empresas de qualidade"},"content":{"rendered":"

Dear investors,<\/p>\n\n\n\n

Ao longo das nossas conversas e apresenta\u00e7\u00f5es para investidores, n\u00f3s sempre destacamos a import\u00e2ncia de investir em empresas de qualidade com uma vis\u00e3o de longo prazo.<\/p>\n\n\n\n

Nessa carta, n\u00f3s vamos discutir com um pouco mais de detalhes os motivos que fundamentam essa vis\u00e3o.<\/p>\n\n\n\n

Come\u00e7amos a carta com um exemplo simples: Vamos supor que estamos em 2010 e temos duas op\u00e7\u00f5es de investimento, ambas em empresas de porte similar e que atuam no mesmo segmento. As empresas t\u00eam as seguintes caracter\u00edsticas:<\/p>\n\n\n\n

\u2022\tEmpresa A (\u201ccara\u201d e rent\u00e1vel): m\u00faltiplo P\/L [1] de 36x e retorno sobre o capital pr\u00f3prio (ROE [2]) hist\u00f3rico de 25%<\/p>\n\n\n\n

\u2022\tEmpresa B (\u201cbarata\u201d e rentabilidade mediana): m\u00faltiplo P\/L de 23x e ROE hist\u00f3rico de 14%<\/p>\n\n\n\n

Em qual empresa voc\u00ea investiria?<\/p>\n\n\n\n

A empresa A est\u00e1 custando 50% mais do que a empresa B quando se compara o m\u00faltiplo baseado no lucro do ano anterior. Ser\u00e1 que vale esse \u201cpr\u00eamio\u201d?<\/p>\n\n\n\n

Nos anos seguintes, ambas as empresas conseguiram manter o n\u00edvel de ROE em patamar semelhante ao hist\u00f3rico e crescer o lucro l\u00edquido. Em decorr\u00eancia de sua maior rentabilidade, a empresa A conseguiu crescer o lucro a uma taxa de 15% ao ano, enquanto a empresa B teve crescimento de lucro a uma taxa de 6% ao ano.<\/p>\n\n\n\n

O lucro l\u00edquido e ROE das duas empresas est\u00e3o ilustrados no gr\u00e1fico abaixo:<\/p>\n\n\n\n

Gr\u00e1fico 1 \u2013 Lucro l\u00edquido e ROE das empresas A e B<\/p>\n\n\n\n\n

\"\"<\/figure>\n\n\n\n\n

Mesmo partindo de um patamar similar, ao final do per\u00edodo, o lucro da empresa A j\u00e1 era quase o dobro do lucro da empresa B. Especialmente durante o per\u00edodo de crise de 2015-17 foi quando a performance da empresa A se destacou. Como era de se esperar, a a\u00e7\u00e3o da empresa A apresentou um desempenho bastante superior \u00e0 a\u00e7\u00e3o da empresa B, conforme pode ser visto no gr\u00e1fico abaixo:<\/p>\n\n\n\n

Gr\u00e1fico 2 \u2013 Retorno hist\u00f3rico das empresas A e B<\/p>\n\n\n\n\n

\"\"<\/figure>\n\n\n\n\n

Este exemplo vem de um caso real de duas empresas do mesmo setor. Quais s\u00e3o elas?<\/p>\n\n\n\n

\u2022\tEmpresa A: Renner<\/p>\n\n\n\n

\u2022\tEmpresa B: Guararapes (marca Riachuelo) [3]<\/p>\n\n\n\n

Empresas boas e bem geridas. Ambas com performance superior ao Ibovespa no per\u00edodo de an\u00e1lise. Mas, no per\u00edodo, a performance da Renner foi bastante superior \u00e0 da Guararapes.<\/p>\n\n\n\n

Essa performance ocorreu porque a Renner conseguiu reinvestir capital a uma taxa de retorno bastante elevada por um longo per\u00edodo, o que \u00e9 uma caracter\u00edstica que apenas os melhores neg\u00f3cios oferecem. Para deixar clara a rela\u00e7\u00e3o entre crescimento e rentabilidade: no exemplo acima, as duas empresas tinham lucro l\u00edquido pr\u00f3ximo a R$ 300 MM em 2010. Se as duas utilizassem 100% desse lucro para reinvestir na opera\u00e7\u00e3o, os R$ 300 MM de lucro da Guararapes seriam rentabilizados a uma taxa de 14% ao ano (isto \u00e9, o ROE da empresa) e aumentariam para R$ 342 MM em um ano. No caso da Renner, os R$ 300 MM de lucro seriam rentabilizados a 25% a.a. e aumentariam para R$ 375 MM (lucro 10% superior ao da Guararapes). Devido \u00e0 natureza composta dos retornos, a diferen\u00e7a de lucros tende a ir aumentando com o tempo e, nesse ritmo, o lucro da Renner seria 130% maior que o da Guararapes em 10 anos, mais que justificando o pre\u00e7o 50% maior pago no in\u00edcio. Essa tend\u00eancia de crescimento acontece se as empresas reinvestirem 100% do lucro na opera\u00e7\u00e3o com as mesmas taxas de retorno hist\u00f3ricas. Por\u00e9m, no caso real, nem todo o lucro foi reinvestido (parte relevante foi paga como dividendos) e os crescimentos obtidos foram um pouco menores que o exemplo te\u00f3rico sugere.<\/p>\n\n\n\n

Crescer desta maneira, reinvestindo o pr\u00f3prio capital que o sucesso do neg\u00f3cio gera, \u00e9 a forma mais saud\u00e1vel e segura de uma empresa crescer e gerar valor aos seus acionistas. N\u00e3o que seja a \u00fanica forma, pois h\u00e1 casos de empresas que usaram capital externo para investir em crescimento, passaram anos sem rentabilidade para restaur\u00e1-la s\u00f3 ap\u00f3s assumir uma posi\u00e7\u00e3o de lideran\u00e7a em seu mercado. O problema destes casos \u00e9 que enquanto alguns deram muito certo (como a Amazon), outros deram muito errado (como a Netshoes), e enquanto estas empresas est\u00e3o sacrificando seus resultados para crescer \u00e9 dif\u00edcil de julgar, olhando de longe, quais ser\u00e3o as vencedoras.<\/p>\n\n\n\n

Tamb\u00e9m focamos na rentabilidade porque, no longo prazo, a taxa de retorno de um investimento em uma empresa tende para o ROE de seu neg\u00f3cio. A an\u00e1lise abaixo ilustra dois cen\u00e1rios te\u00f3ricos:<\/p>\n\n\n\n

\u2022\tEmpresa C: opera com ROE de 20% a.a., reinveste 100% de seu lucro nessa taxa, e negocia com pr\u00eamio de 30% em rela\u00e7\u00e3o ao m\u00faltiplo P\/L m\u00e9dio do setor<\/p>\n\n\n\n

\u2022\tEmpresa D: opera com ROE de 5% a.a., reinveste 100% de seu lucro nessa taxa, e negocia com desconto de 30% em rela\u00e7\u00e3o ao m\u00faltiplo P\/L m\u00e9dio do setor<\/p>\n\n\n\n

Supondo que fosse realizado um investimento nessas empresas e logo em seguida o pre\u00e7o da a\u00e7\u00e3o convergisse para o m\u00faltiplo do setor, qual seria o retorno desse investimento ao longo do tempo?<\/p>\n\n\n\n

O gr\u00e1fico abaixo responde a essa pergunta. Para a empresa D, no curto prazo o retorno seria excelente, mas ele cairia com o passar dos anos. Para a empresa C, a situa\u00e7\u00e3o inversa seria observada, o retorno inicial seria baixo, mas aumentaria com o tempo, ultrapassando o retorno da empresa 2 no ano 5, e caminhando para convergir para seu n\u00edvel de retorno natural de 20% no longo prazo.<\/p>\n\n\n\n

O gr\u00e1fico traz duas li\u00e7\u00f5es importantes: (i) mesmo pagando \u201ccaro\u201d pela empresa C, com o tempo, a empresa \u00e9 capaz de gerar valor suficiente para compensar o \u201cequ\u00edvoco\u201d de pre\u00e7o do investimento inicial; (ii) o longo prazo \u00e9 amigo da empresa \u00f3tima e inimigo da med\u00edocre.<\/p>\n\n\n\n

\u201cTime is the friend of the wonderful company, the enemy of the mediocre.\u201d – Warren Buffett<\/p>\n\n\n\n

Gr\u00e1fico 3 \u2013 Retorno te\u00f3rico de a\u00e7\u00e3o C (alto ROE, \u201ccara\u201d) vs a\u00e7\u00e3o D (baixo ROE, \u201cbarata\u201d)<\/p>\n\n\n\n\n

\"\"<\/figure>\n\n\n\n\n

Uma ressalva importante: n\u00e3o basta avaliar o hist\u00f3rico da empresa e assumir que o ROE hist\u00f3rico observado ir\u00e1 se manter no futuro. Quando uma empresa come\u00e7a a ganhar muito dinheiro em um segmento ou produto, rapidamente a concorr\u00eancia, ao perceber a oportunidade, procura entrar neste mercado. Com o aumento da competi\u00e7\u00e3o, os pre\u00e7os e margens tendem a cair, levando a uma converg\u00eancia para o custo de capital m\u00e9dio do setor. Empresas que n\u00e3o tenham uma posi\u00e7\u00e3o competitiva privilegiada e sustent\u00e1vel ter\u00e3o seu n\u00edvel de retorno reduzido e o desempenho de suas a\u00e7\u00f5es ir\u00e3o acompanhar.<\/p>\n\n\n\n

A Cielo \u00e9 um caso recente que ilustra esse ponto. At\u00e9 2016, a empresa crescia em um ritmo forte, sempre mantendo excelentes n\u00edveis de ROE, e era uma das \u201cqueridinhas\u201d da bolsa. Por muito tempo, o setor de meios de pagamento era dominado por Cielo e Rede, que juntas tinham cerca de 90% do mercado. As empresas tinham monop\u00f3lio sobre a opera\u00e7\u00e3o das principais bandeiras: Visa, Amex e Elo eram exclusividade da Cielo, enquanto Mastercard e Hiper eram exclusividade da Rede. Muitos comerciantes eram obrigados a manter as maquininhas de ambas as empresas em seu estabelecimento, o que as permitia cobrar taxas elevadas. Por\u00e9m, com a desregulamenta\u00e7\u00e3o do setor (iniciada em 2010 e acentuada em 2016), esse monop\u00f3lio foi eliminado, o que permitiu a entrada de novos players no setor e prejudicou a posi\u00e7\u00e3o competitiva dos incumbentes.<\/p>\n\n\n\n

O resultado foi uma forte queda no lucro e no ROE da Cielo, que foi acompanhado pelo seu desempenho na bolsa. O gr\u00e1fico abaixo mostra o resultado hist\u00f3rico da Cielo:<\/p>\n\n\n\n

Gr\u00e1fico 4 \u2013 Lucro l\u00edquido e retorno da a\u00e7\u00e3o hist\u00f3rico da Cielo<\/p>\n\n\n\n\n\n

Para sustentar a gera\u00e7\u00e3o de valor para os acionistas no longo prazo, as empresas devem ser capazes de manter suas vantagens competitivas, que se traduzir\u00e3o em rentabilidades diferenciadas.<\/p>\n\n\n\n

Prever quem vai conseguir atingir este objetivo \u00e9 uma tarefa bastante dif\u00edcil. Por isso, aprofundamos muito para entender quais s\u00e3o os diferenciais competitivos das empresas, quais s\u00e3o os riscos de disrup\u00e7\u00e3o aos quais elas est\u00e3o sujeitas, e se o time de gest\u00e3o \u00e9 bom o suficiente para manter a empresa a frente da concorr\u00eancia.<\/p>\n\n\n\n

Identificar empresas boas \u00e9 s\u00f3 parte do trabalho. A outra \u00e9 ter paci\u00eancia e disciplina para investir nelas no pre\u00e7o correto. As empresas boas est\u00e3o diariamente dispon\u00edveis no mercado para serem compradas, normalmente num pre\u00e7o muito acima do que gostar\u00edamos de pagar.<\/p>\n\n\n\n

[1] P\/L (Pre\u00e7o \/ Lucro) \u00e9 um m\u00faltiplo muito utilizado no mercado financeiro. Ele mede o valor de mercado de uma empresa relativamente ao seu lucro l\u00edquido anual. Via de regra, quanto maior o m\u00faltiplo, mais \u201ccara\u201d tende a ser a empresa.<\/p>\n\n\n\n

[2] ROE (Return on Equity) \u00e9 calculado dividindo o lucro l\u00edquido pelo patrim\u00f4nio l\u00edquido de uma empresa. O ROE \u00e9 uma medida de performance financeira da empresa pois indica qu\u00e3o bem a empresa utiliza seus recursos para gerar lucro ao acionista. Quanto maior for o lucro para uma dada quantidade de patrim\u00f4nio l\u00edquido, maior ser\u00e1 o ROE da empresa.<\/p>\n\n\n\n

[3] Na an\u00e1lise acima, o lucro l\u00edquido e ROE da Guararapes em 2018 foram ajustados para desconsiderar ganhos tribut\u00e1rios n\u00e3o recorrentes.<\/p>","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

Caros investidores, Ao longo das nossas conversas e apresenta\u00e7\u00f5es para investidores, n\u00f3s sempre destacamos a import\u00e2ncia de investir em empresas de qualidade com uma vis\u00e3o de longo prazo. Nessa carta, n\u00f3s vamos discutir com um pouco mais de detalhes os motivos que fundamentam essa vis\u00e3o. Come\u00e7amos a carta com um exemplo simples: Vamos supor que […]<\/p>","protected":false},"author":1,"featured_media":5710,"template":"","meta":[],"class_list":["post-5714","cartas","type-cartas","status-publish","has-post-thumbnail","hentry"],"_links":{"self":[{"href":"https:\/\/hml.artica.capital\/en\/wp-json\/wp\/v2\/cartas\/5714","targetHints":{"allow":["GET"]}}],"collection":[{"href":"https:\/\/hml.artica.capital\/en\/wp-json\/wp\/v2\/cartas"}],"about":[{"href":"https:\/\/hml.artica.capital\/en\/wp-json\/wp\/v2\/types\/cartas"}],"author":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/hml.artica.capital\/en\/wp-json\/wp\/v2\/users\/1"}],"wp:featuredmedia":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/hml.artica.capital\/en\/wp-json\/wp\/v2\/media\/5710"}],"wp:attachment":[{"href":"https:\/\/hml.artica.capital\/en\/wp-json\/wp\/v2\/media?parent=5714"}],"curies":[{"name":"wp","href":"https:\/\/api.w.org\/{rel}","templated":true}]}}