![\"\"](\"\/wp-content\/uploads\/2025\/08\/case-de-investimento-unipar-carbocloro-01.webp\")
<\/figure>\n\n\n\n\nA seguir, detalhamos o nosso processo de investimento na empresa desde a identifica\u00e7\u00e3o da oportunidade, passando pela decis\u00e3o de compra e, recentemente, pela decis\u00e3o de venda. Atualmente, n\u00e3o temos mais a empresa no fundo.<\/p>\n\n\n\n
Fundada em 1969, a Unipar Carbocloro \u00e9 uma empresa dedicada ao segmento petroqu\u00edmico. Atualmente, a empresa tem uma atua\u00e7\u00e3o focada em tr\u00eas segmentos: cloro, soda (\u00e9 a maior produtora da Am\u00e9rica Latina) e PVC (segunda maior produtora).<\/p>\n\n\n\n
Para os poucos que se lembram das aulas de qu\u00edmica no ensino m\u00e9dio, o processo produtivo da Unipar fica claro. A empresa utiliza como principais mat\u00e9rias-primas sal (NaCl), \u00e1gua (H2O) e energia el\u00e9trica, e os transforma em cloro (Cl2) e soda caustica (NaOH).<\/p>\n\n\n\n
O cloro tem diversas aplica\u00e7\u00f5es no setor industrial, dentre as quais a produ\u00e7\u00e3o de PVC (fabrica\u00e7\u00e3o de tubos para encanamento), tratamento de \u00e1gua e esgoto, defensivos agr\u00edcolas, papel e celulose, dentre outros. O cloro tamb\u00e9m pode ser utilizado para a produ\u00e7\u00e3o de explosivos, o que confere ao produto duas caracter\u00edsticas que tornam o neg\u00f3cio da Unipar atrativo: (1) devido ao risco de explos\u00e3o, o cloro n\u00e3o pode ser transportado por grandes dist\u00e2ncias, e (2) por essa aplica\u00e7\u00e3o, h\u00e1 a necessidade de uma infinidade de licen\u00e7as para que uma empresa seja habilitada a produzir cloro (e por consequ\u00eancia, soda) \u2013 barreiras de entrada significativas.<\/p>\n\n\n\n
Essas caracter\u00edsticas d\u00e3o \u00e0 ind\u00fastria uma caracter\u00edstica de monop\u00f3lio natural e torna o business muito rent\u00e1vel. A Unipar possui plantas nas cidades de Santo Andr\u00e9 (SP) e Cubat\u00e3o (SP), e com isso consegue atender as regi\u00f5es Sul e Sudeste, onde est\u00e3o os maiores consumidores do pa\u00eds.<\/p>\n\n\n\n
Como a soda e cloro s\u00e3o normalmente produzidas em conjunto, o mercado de Soda tamb\u00e9m tem as mesmas barreiras de entrada. A principal diferen\u00e7a \u00e9 que, pela soda n\u00e3o ser explosiva, pode ser transportada em longos trechos e, portanto, a empresa tamb\u00e9m sofre uma competi\u00e7\u00e3o global e os pre\u00e7os praticados pela Unipar acompanham os do mercado global.<\/p>\n\n\n\n
A atua\u00e7\u00e3o focada nesses 3 segmentos \u00e9 algo recente para a empresa. Historicamente, a empresa operava como uma holding com participa\u00e7\u00f5es em empresas com atua\u00e7\u00f5es diversas no setor petroqu\u00edmico e chegou at\u00e9 a deter participa\u00e7\u00e3o em uma empresa de p\u00e1s e\u00f3licas (Tecsis), que atualmente est\u00e1 em RJ. A tabela abaixo ilustra o emaranhado societ\u00e1ria que compunha a Unipar em 2006:<\/p>\n\n\n\n
Gr\u00e1fico 2 \u2013 Estrutura organizacional da Unipar em 2006<\/p>\n\n\n\n\n Entre 2006 e 2010, ocorreram uma s\u00e9rie de transa\u00e7\u00f5es que visaram simplificar a estrutura societ\u00e1ria da empresa e focar no neg\u00f3cio mais rent\u00e1vel (Carbocloro). As transa\u00e7\u00f5es foram: venda da Petroflex (2007); venda da Uni\u00e3o Terminais (vendida para o Grupo Ultra em 2008); e Quattor (empresa que englobava a participa\u00e7\u00e3o da Unipar nas empresas Petroqu\u00edmica Uni\u00e3o, Rio Pol\u00edmeros, Polietilenos Uni\u00e3o), Polibutenos e Unipar Comercial (vendidas para a Braskem em 2010).<\/p>\n\n\n\n O complexo hist\u00f3rico de reestrutura\u00e7\u00f5es societ\u00e1rias deixava a an\u00e1lise dif\u00edcil e tornava a empresa potencialmente mal compreendida pelo mercado.<\/p>\n\n\n\n Em 2013, a Unipar adquiriu os 50% restantes na Carbocloro (at\u00e9 ent\u00e3o, sua participa\u00e7\u00e3o era de 50%) e se tornou uma empresa cujo \u00fanico ativo era a Carbocloro \u2013 uma estrutura parecida com a que existe hoje. [2]<\/p>\n\n\n\n Essa transa\u00e7\u00e3o nos chamou a aten\u00e7\u00e3o pois os termos do neg\u00f3cio apresentavam uma grande disparidade quando comparados ao valor de mercado da pr\u00f3pria Unipar, pois o principal ativo da Unipar naquele momento era 50% de participa\u00e7\u00e3o na Carbocloro e a oferta feita para comprar os 50% restantes era 20-30% maior do que o valor da Unipar em bolsa! Como as duas metades do mesmo ativo obviamente deveriam ter o mesmo valor, a oferta deixava claro que os executivos da Unipar acreditavam que suas opera\u00e7\u00f5es estavam bastante subavaliadas na bolsa.<\/p>\n\n\n\n Decidimos ent\u00e3o aprofundar nossas an\u00e1lises.<\/p>\n\n\n\n Fazia pouco sentido avaliar o hist\u00f3rico financeiro da holding Unipar, pois ele continha v\u00e1rias opera\u00e7\u00f5es que foram vendidas durante as reestrutura\u00e7\u00f5es, ent\u00e3o o resultado cont\u00e1bil n\u00e3o refletia a perspectiva do neg\u00f3cio para o futuro. Conforme mostrado no gr\u00e1fico abaixo, uma an\u00e1lise que capturasse apenas o resultado de Unipar (e n\u00e3o da Carbocloro) seria ineficaz na an\u00e1lise da empresa.<\/p>\n\n\n\n Gr\u00e1fico 3 \u2013 Lucro l\u00edquido normalizado hist\u00f3rico (Unipar x Carbocloro)<\/p>\n\n\n\n\n O importante era analisar a Carbocloro. Como a Unipar disponibilizava poucas informa\u00e7\u00f5es sobre a Carbocloro, buscamos as informa\u00e7\u00f5es do hist\u00f3rico operacional e financeiro em fontes alternativas, como Balan\u00e7os publicados em Di\u00e1rio Oficial. Recuperamos informa\u00e7\u00f5es at\u00e9 da d\u00e9cada de 80!<\/p>\n\n\n\n As descobertas foram bastante animadoras, pois mostravam caracter\u00edsticas t\u00edpicas de bons neg\u00f3cios: volumes est\u00e1veis, margens elevadas e alta convers\u00e3o de caixa, t\u00edpico de neg\u00f3cios com poucos competidores e alta barreira de entrada.<\/p>\n\n\n\n O gr\u00e1fico abaixo apresenta o lucro l\u00edquido e retorno sobre o patrim\u00f4nio l\u00edquido (ROE) da Carbocloro na \u00e9poca da an\u00e1lise. Nota-se que a empresa nunca havia registrado um ano de preju\u00edzo, mesmo nas piores crises como em 2002-2003.<\/p>\n\n\n\n Gr\u00e1fico 4 \u2013 Lucro l\u00edquido e ROE hist\u00f3ricos da Carbocloro<\/p>\n\n\n\n\n Um ponto negativo para a empresa era a falta de crescimento: o lucro l\u00edquido da empresa n\u00e3o apresentava um crescimento significativo desde 2001. Entendemos que havia dois fatores que estavam pesando contra a empresa: (1) a capacidade ociosa da ind\u00fastria estava pr\u00f3xima das m\u00e1ximas hist\u00f3ricas, bastante ligado ao in\u00edcio da crise que tivemos no governo Dilma; (2) os pre\u00e7os da soda estavam baixos no mercado internacional, o que somados a um patamar de d\u00f3lar tamb\u00e9m depreciado contribu\u00edram para um lucro mais baixo que o \u201cnormal\u201d. Essa conclus\u00e3o, de uma certa maneira, era reconfortante, pois mesmo em um per\u00edodo de baixa no ciclo, a empresa ainda permanecia rent\u00e1vel e geradora de caixa.<\/p>\n\n\n\n Quanto ao valuation, nossas estimativas na \u00e9poca era que, em cen\u00e1rios conservadores, a empresa parecia realmente bastante descontada. Baseado no n\u00edvel de gera\u00e7\u00e3o de caixa, estim\u00e1vamos que a empresa deveria valer pelo menos o dobro do que estava avaliada em bolsa \u2013 mesmo com o CDI da \u00e9poca que rondava os 12% ano!<\/p>\n\n\n\n Depois de tudo ponderado, tomamos a decis\u00e3o de investir, come\u00e7ando as compras ao final de 2014.<\/p>\n\n\n\n Apesar do alto retorno que a a\u00e7\u00e3o proporcionou, tivemos que ser bastante pacientes e disciplinados. Isso por que iniciamos as compras em Ago\/14 e, em pouco mais de 6 meses, as a\u00e7\u00f5es haviam ca\u00eddo cerca de 25% (comparado a uma queda de 12% do Ibovespa no per\u00edodo)! Sem d\u00favidas, um in\u00edcio nada encorajador para a posi\u00e7\u00e3o.<\/p>\n\n\n\n Uma queda dessa magnitude justificava uma revis\u00e3o detalhada do investimento para avaliar se hav\u00edamos cometido algum equ\u00edvoco ou se teriam ocorrido mudan\u00e7as relevantes na empresa ou no mercado que justificassem tal queda de valor.<\/p>\n\n\n\n Verificamos que, na verdade, os resultados operacionais da empresa continuavam at\u00e9 melhores que nossas expectativas, ent\u00e3o a queda das a\u00e7\u00f5es parecia estar sendo motivada apenas por um medo do mercado de que fatores macro poderiam contaminar os resultados da empresa (o momento coincidiu com o pico da crise que culminou com o impeachment em 2016).<\/p>\n\n\n\n Nossa conclus\u00e3o foi que a queda n\u00e3o parecia razo\u00e1vel e aproveitamos ent\u00e3o como uma oportunidade de continuar comprando a um pre\u00e7o ainda mais baixo. Montamos a posi\u00e7\u00e3o ao longo de um per\u00edodo de 18 meses, durante os quais o pre\u00e7o se manteve atrativo, conforme mostra o gr\u00e1fico abaixo.<\/p>\n\n\n\n Gr\u00e1fico 5 \u2013 Pre\u00e7o da a\u00e7\u00e3o UNIP6 [3] comparado ao volume de compra<\/p>\n\n\n\n\n Neste mesmo per\u00edodo, o controlador da empresa, sabendo do pre\u00e7o descontado da a\u00e7\u00e3o, fez uma oferta de compra para fechar capital a R$ 1,79\/a\u00e7\u00e3o [4] (pr\u00eamio de 15% sobre o pre\u00e7o da \u00e9poca). Felizmente conseguimos nos coordenar com outros acionistas minorit\u00e1rios e vetar a proposta de compra neste valor.<\/p>\n\n\n\n A partir de 2016, a a\u00e7\u00e3o come\u00e7ou a proporcionar bons retornos. Tr\u00eas fatores contribu\u00edram para a melhora nos resultados e, consequentemente, no pre\u00e7o das a\u00e7\u00f5es.<\/p>\n\n\n\n O primeiro foi o pr\u00f3prio desempenho da empresa, que beneficiada pelo aumento do d\u00f3lar, teve uma gera\u00e7\u00e3o de caixa de quase R$ 500m em um per\u00edodo de 3 anos (entre 2014-16) \u2013 valor superior ao valor de mercado no momento de nosso investimento, e superior ao que hav\u00edamos estimado para o per\u00edodo. Essa gera\u00e7\u00e3o de caixa foi utilizada para a redu\u00e7\u00e3o da d\u00edvida l\u00edquida (que caiu de R$ 580m para R$ 188m no per\u00edodo), e o restante foi pago aos acionistas sob a forma de dividendos.<\/p>\n\n\n\n O segundo fator foi um movimento feito pela empresa em 2016 para a aquisi\u00e7\u00e3o da Solvay Indupa. Uma concorrente com atua\u00e7\u00e3o no Brasil e Argentina e presen\u00e7a nos segmentos de Soda, Cloro e PVC. A Solvay Indupa j\u00e1 estava \u00e0 venda h\u00e1 alguns anos e, se aproveitando da falta de compradores (houve um processo de venda para a Braskem em 2014 barrado por \u00f3rg\u00e3os antitruste), a Unipar conseguiu adquirir o ativo a um pre\u00e7o bom. Ap\u00f3s um turnaround bem executado, a Indupa se tornou uma unidade geradora de caixa e permitiu uma consider\u00e1vel expans\u00e3o nos resultados da Unipar.<\/p>\n\n\n\n O terceiro fator que influenciou nos resultados da Unipar foi o aumento do pre\u00e7o da soda no mercado internacional, conforme pode ser observado no gr\u00e1fico abaixo. Este aumento aconteceu, em grande parte, devido a quest\u00f5es ambientais, que tornaram proibida a produ\u00e7\u00e3o de cloro e soda a partir de uma tecnologia antiga e for\u00e7aram que v\u00e1rias f\u00e1bricas ao redor mundo interrompessem sua produ\u00e7\u00e3o. A Europa foi a primeira regi\u00e3o a impor esta restri\u00e7\u00e3o, em 2017, o que eliminou parte significativa da oferta global e elevou os pre\u00e7os da commodity. Outros fatores tamb\u00e9m contribu\u00edram, como a crescente demanda da China e o fato das plantas de cloro e soda dos EUA j\u00e1 estarem operando pr\u00f3ximas ao limite de sua capacidade produtiva.<\/p>\n\n\n\n Gr\u00e1fico 6 \u2013 Pre\u00e7o hist\u00f3rico da soda c\u00e1ustica (linha branca)<\/p>\n\n\n\n\n \u00c9 importante ressaltar que a pr\u00f3pria Unipar dever\u00e1 substituir sua planta de merc\u00fario nos pr\u00f3ximos anos, o que ir\u00e1 demandar um investimento relevante.<\/p>\n\n\n\n Em fun\u00e7\u00e3o destes fatores citados, entre 2015 e 2018, a empresa aumentou seu lucro l\u00edquido 6 vezes e a a\u00e7\u00e3o se valorizou 20 vezes. No in\u00edcio de 2019, devido ao quanto a a\u00e7\u00e3o se valorizou e o quanto o pre\u00e7o da soda tamb\u00e9m havia subido, tomamos a decis\u00e3o de vender nossas a\u00e7\u00f5es da Unipar, para investir em outros neg\u00f3cios com maior potencial de valoriza\u00e7\u00e3o.<\/p>\n\n\n\n Ainda acompanhamos a a\u00e7\u00e3o de perto, esperando o dia em que surgir\u00e1 uma nova oportunidade de compra a pre\u00e7os atrativos.<\/p>\n\n\n\n [1] Pre\u00e7os de UNIP6 apresentados nos gr\u00e1ficos est\u00e3o ajustados para dividendos e stock splits<\/p>\n\n\n\n [2] Para ser exaustivo, houve mais duas transa\u00e7\u00f5es n\u00e3o mencionadas. A primeira foi a aquisi\u00e7\u00e3o de 25,25% de participa\u00e7\u00e3o na Tecsis (uma empresa de produ\u00e7\u00e3o de p\u00e1s e\u00f3licas) em 2011 e a segunda foi a compra da Indupa em 2016 (detalhada no texto)<\/p>\n\n\n\n [3] Pre\u00e7os de UNIP6 apresentados nos gr\u00e1ficos est\u00e3o ajustados para dividendos e stock splits<\/p>\n\n\n\n [4] O pre\u00e7o original da OPA foi de R$ 4,40\/a\u00e7\u00e3o UNIP6; o pre\u00e7o apresentado no texto foi ajustado considerando os dividendos e stock splits<\/p>","protected":false},"excerpt":{"rendered":" Caros investidores, Tivemos alguns meses com o mercado bastante agitado. Dado o per\u00edodo de incertezas e ang\u00fastias, n\u00f3s dedicamos nossas \u00faltimas cartas a aspectos mais apropriados para aquele momento, como investimentos em tempos de crise e retorno hist\u00f3rico de a\u00e7\u00f5es vs. renda fixa em diversos pa\u00edses (inclusive Brasil). 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