{"id":5681,"date":"2020-03-01T15:50:41","date_gmt":"2020-03-01T18:50:41","guid":{"rendered":"https:\/\/hml.artica.capital\/asset-cartas\/case-de-investimento-long-short-em-bradespar-vale\/"},"modified":"2020-03-01T15:50:41","modified_gmt":"2020-03-01T18:50:41","slug":"case-de-investimento-long-short-em-bradespar-vale","status":"publish","type":"cartas","link":"https:\/\/hml.artica.capital\/en\/asset-cartas\/case-de-investimento-long-short-em-bradespar-vale\/","title":{"rendered":"Case de investimento: Long-short em Bradespar-Vale"},"content":{"rendered":"

Dear investors,<\/p>\n\n\n\n

Neste memo, compartilhamos com voc\u00eas um investimento de arbitragem n\u00e3o ortodoxo que carregamos entre 2018 e 2019 e nos gerou \u00f3timos resultados. \u00c9 um bom exemplo da utiliza\u00e7\u00e3o da assimetria de risco-retorno a favor do investidor.<\/p>\n\n\n\n

A opera\u00e7\u00e3o consistiu na compra de a\u00e7\u00f5es da Bradespar acompanhada por venda de a\u00e7\u00f5es da Vale.<\/p>\n\n\n\n

A Bradespar \u00e9 uma holding<\/em> de capital aberto fundada pelo bloco controlador do Grupo Bradesco com o objetivo de investir em ativos negociados em bolsa e diversificar o capital do Grupo.<\/p>\n\n\n\n

Ap\u00f3s a venda da totalidade de sua participa\u00e7\u00e3o na CPFL Energia em dezembro de 2017, a Bradespar passou a ter como \u00fanico investimento em seu portf\u00f3lio a Vale, empresa da qual \u00e9 s\u00f3cia desde a sua privatiza\u00e7\u00e3o. Assim, a Bradespar passou a ser, na pr\u00e1tica, um meio de investir indiretamente na Vale.<\/p>\n\n\n\n

Como \u00e9 comum em casos similares (observados em Gerdau – Metal\u00fargica Gerdau, Ita\u00fa Unibanco – Ita\u00fasa, Iguatemi – Jereissati Participa\u00e7\u00f5es, dentre outros), a Bradespar \u00e9 cotada com um desconto de seu NAV [1] \u2013 i.e, vale em bolsa menos do que o valor de mercado da sua participa\u00e7\u00e3o na Vale. Esse desconto \u00e9 chamado de desconto de holding<\/em> e existe devido ao fato de o ve\u00edculo intermedi\u00e1rio \u2013 a holding<\/em> \u2013 adicionar uma camada a mais de incerteza no ativo, j\u00e1 que ela pode aplicar os recursos provenientes do seu investimento (dividendos, juros sobre capital pr\u00f3prio e vendas de a\u00e7\u00f5es a mercado) a seu crit\u00e9rio, podendo, inclusive, destin\u00e1-lo a atividades pouco rent\u00e1veis, destruindo valor para os seus acionistas.<\/p>\n\n\n\n

Em geral, o desconto de holding<\/em> observado em casos similares oscila em torno de 20% do NAV, o qual, historicamente, \u00e9 poss\u00edvel observar na Bradespar[2]<\/p>\n\n\n\n

Em 2018, houve um movimento de aumento do desconto de holding<\/em> devido a uma disputa judicial movida pela El\u00e9tron, uma empresa do Grupo Opportunity (do empres\u00e1rio Daniel Dantas). A disputa j\u00e1 tinha 11 anos e dizia respeito \u00e0 um processo movido pela El\u00e9tron contra a Bradespar e Litel. Em maio de 2018, a justi\u00e7a homologou um laudo pericial que estipulava uma indeniza\u00e7\u00e3o para a El\u00e9tron no valor de R$ 4,4 Bilh\u00f5es, dos quais a Bradespar seria respons\u00e1vel por metade deste valor.<\/p>\n\n\n\n\n

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A not\u00edcia fez com que o desconto de holding da Bradespar aumentasse consideravelmente (o desconto chegou a atingir 40%, conforme mostrado no gr\u00e1fico acima). Na nossa vis\u00e3o, o aumento foi exagerado: mesmo assumindo um cen\u00e1rio que a Bradespar arcasse com 100% da conting\u00eancia, ou seja, R$ 4,4 Bi, o desconto ajustado ainda seria de 23,5%, acima da m\u00e9dia hist\u00f3rica de 20%. Para n\u00f3s, este seria o pior cen\u00e1rio poss\u00edvel.<\/p>\n\n\n\n\n

\"\"<\/figure>\n\n\n\n\n

Para capturar essa oportunidade, nosso investimento deveria ser posicionado com base no desconto de holding<\/em> da Bradespar, capturando o valor no retorno do desconto a n\u00edveis hist\u00f3ricos. A maneira que encontramos para estruturar essa opera\u00e7\u00e3o foi via um long short<\/em>[3]: ficamos long<\/em> em Bradespar (BRAP4) e short<\/em> em Vale (VALE3), de modo que perdas geradas pela valoriza\u00e7\u00e3o de VALE3 fossem compensadas por ganhos com valoriza\u00e7\u00e3o de BRAP4 e que apenas a oscila\u00e7\u00e3o relativa entre o pre\u00e7o de BRAP4 e VALE3 afetasse nosso investimento \u2013 ponto importante, j\u00e1 que n\u00e3o quer\u00edamos apostar na dire\u00e7\u00e3o absoluta do movimento dessas a\u00e7\u00f5es (o que evitou, por exemplo, que houvesse perda de capital para o Arc\u00e1dia ap\u00f3s o acidente de Brumadinho, quando as a\u00e7\u00f5es da Vale ca\u00edram mais de 24% em apenas um dia).<\/p>\n\n\n\n

O fato de ser um long short<\/em> dava ao investimento uma caracter\u00edstica interessante pois n\u00e3o necessitava de grandes quantidades de recursos, j\u00e1 que utiliz\u00e1vamos o montante obtido na venda de VALE3 para comprar BRAP4. Ou seja, n\u00e3o era necess\u00e1rio retirar recursos de outros ativos, ou mesmo do caixa, para aplicar na tese.<\/p>\n\n\n\n

Montamos a opera\u00e7\u00e3o entre Junho e Setembro de 2018, quando o desconto de holding<\/em> oscilou ao redor de 39% at\u00e9 atingirmos o limite m\u00e1ximo permitido pelo regulamento do Arc\u00e1dia.<\/p>\n\n\n\n

Desde ent\u00e3o, Bradespar, Litel e El\u00e9tron homologaram um acordo onde concordavam com uma indeniza\u00e7\u00e3o total de R$ 2,8 Bi, bem abaixo dos R$ 4,4 Bi iniciais, divididos igualmente entre Bradespar e Litel (R$ 1,4 Bi para cada).<\/p>\n\n\n\n

A Litel tentou cobrar a Bradespar judicialmente pelo reembolso dos R$ 1,4 Bi pagos por ela, mas recentemente, em dezembro de 2019, foi divulgada a decis\u00e3o judicial de que tal pleito foi negado.<\/p>\n\n\n\n

Essas not\u00edcias refletiram positivamente no desconto, que caiu do n\u00edvel de 39% para o patamar atual de 13% (em fevereiro de 2020). A queda no desconto gerou um \u00f3timo resultado para o Arc\u00e1dia \u2013 retorno total de 91,2%[4] sobre o capital empregado, o que representa um retorno anualizado de 47,7% at\u00e9 fevereiro de 2020.<\/p>\n\n\n\n

A pergunta que fica \u00e9 a seguinte: o que aconteceria caso o desconto de holding<\/em> aumentasse ao inv\u00e9s de diminuir? Embora \u201cno papel\u201d a opera\u00e7\u00e3o pudesse apresentar um resultado negativo, na pr\u00e1tica era s\u00f3 uma quest\u00e3o de tempo para o desconto diminuir, pois o mercado tende a corrigir deslocamentos de valor significativos ao longo do tempo. E t\u00ednhamos tempo suficiente para esperar porque como compramos Bradespar \u201cbarata\u201d, os dividendos recebidos pela posi\u00e7\u00e3o long<\/em> eram superiores ao custo de manter a posi\u00e7\u00e3o short<\/em> \u2013 ou seja, efetivamente est\u00e1vamos sendo pagos para esperar e ganhar dinheiro!<\/p>\n\n\n\n

O caso descrito acima ilustra uma forma alternativa de obter um retorno diferenciado combinado a uma exposi\u00e7\u00e3o a riscos bastante reduzida. Esse tipo de investimento serve como um importante complemento de portf\u00f3lio e se torna ainda mais interessante em momentos de bull market<\/em>, quando fica cada vez mais dif\u00edcil encontrar boas a\u00e7\u00f5es a pre\u00e7os razo\u00e1veis na bolsa.<\/p>\n\n\n\n

Para realizar investimentos como esse, \u00e9 necess\u00e1rio estar atento \u00e0s oportunidades que o mercado oferece, e exercitar as mesmas habilidades de bom senso e capacidade anal\u00edtica que j\u00e1 s\u00e3o naturalmente exigidas para os investimentos mais tradicionais em a\u00e7\u00f5es.<\/p>\n\n\n\n

[1]NAV: Net Asset Value<\/em>. Indica o valor de mercado dos ativos descontados do valor de mercado dos passivos.<\/p>\n\n\n\n

[2]O pico do desconto de holding<\/em> observado no gr\u00e1fico (entre 2013 e 2016) ocorreu quando devido \u00e0 aproxima\u00e7\u00e3o do fim do Acordo de Acionistas da Vale, que iria expirar em 2017. Contudo, o Acordo foi renovado e voltou para n\u00edveis pr\u00f3ximos \u00e0 20% em 2017<\/p>\n\n\n\n

[3]Long<\/em>: Investir em uma a\u00e7\u00e3o (ganhos ocorrem quando h\u00e1 valoriza\u00e7\u00e3o da a\u00e7\u00e3o);\u00a0Short<\/em>: Apostar contra a a\u00e7\u00e3o (ganhos ocorrem quando h\u00e1 desvaloriza\u00e7\u00e3o da a\u00e7\u00e3o). Estrat\u00e9gias\u00a0long short<\/em>\u00a0s\u00e3o usadas para investimentos em que a tese \u00e9 a varia\u00e7\u00e3o relativa do valor dos ativos, n\u00e3o a sua varia\u00e7\u00e3o absoluta.<\/p>\n\n\n\n

[4]At\u00e9 28\/02\/2020<\/p>","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

Caros investidores, Neste memo, compartilhamos com voc\u00eas um investimento de arbitragem n\u00e3o ortodoxo que carregamos entre 2018 e 2019 e nos gerou \u00f3timos resultados. \u00c9 um bom exemplo da utiliza\u00e7\u00e3o da assimetria de risco-retorno a favor do investidor. A opera\u00e7\u00e3o consistiu na compra de a\u00e7\u00f5es da Bradespar acompanhada por venda de a\u00e7\u00f5es da Vale. A […]<\/p>","protected":false},"author":1,"featured_media":5678,"template":"","meta":[],"class_list":["post-5681","cartas","type-cartas","status-publish","has-post-thumbnail","hentry"],"_links":{"self":[{"href":"https:\/\/hml.artica.capital\/en\/wp-json\/wp\/v2\/cartas\/5681","targetHints":{"allow":["GET"]}}],"collection":[{"href":"https:\/\/hml.artica.capital\/en\/wp-json\/wp\/v2\/cartas"}],"about":[{"href":"https:\/\/hml.artica.capital\/en\/wp-json\/wp\/v2\/types\/cartas"}],"author":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/hml.artica.capital\/en\/wp-json\/wp\/v2\/users\/1"}],"wp:featuredmedia":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/hml.artica.capital\/en\/wp-json\/wp\/v2\/media\/5678"}],"wp:attachment":[{"href":"https:\/\/hml.artica.capital\/en\/wp-json\/wp\/v2\/media?parent=5681"}],"curies":[{"name":"wp","href":"https:\/\/api.w.org\/{rel}","templated":true}]}}