carta de setembro de 2022<\/a>).<\/p>\n\n\n\nMesmo assim, os debates p\u00fablicos continuam calorosos, divididos entre narrativas antag\u00f4nicas. De um lado, h\u00e1 quem acredite que o pa\u00eds ser\u00e1 salvo pela a\u00e7\u00e3o governamental mais intensa em programas sociais e, do outro lado, h\u00e1 os que acreditam que entraremos em colapso devido \u00e0 irresponsabilidade fiscal e m\u00e1 gest\u00e3o p\u00fablica. Nossa vis\u00e3o \u00e9 mais insossa: acreditamos ser mais prov\u00e1vel que o pa\u00eds continue seguindo sua m\u00e9dia hist\u00f3rica, certamente med\u00edocre, mas longe de catastr\u00f3fica.<\/p>\n\n\n\n
Apesar dessa perspectiva pouco empolgante, lembramos que ter bons retornos investindo em bolsa depende mais de assimetrias entre o pre\u00e7o e o valor real das a\u00e7\u00f5es do que de um ambiente econ\u00f4mico exuberante. Nosso retorno hist\u00f3rico m\u00e9dio foi cerca de 30% ao ano durante os \u00faltimos 10 anos, embora ter sido um per\u00edodo em que a economia brasileira n\u00e3o foi t\u00e3o bem-sucedida.<\/p>\n\n\n\n
Assim, vamos \u00e0s nossas impress\u00f5es sobre os primeiros trimestres de governo Lula e perspectivas para os pr\u00f3ximos anos.<\/p>\n\n\n\n
Responsabilidade fiscal no fio da navalha<\/h2>\n\n\n\n
Antes mesmo da posse do novo governo, j\u00e1 surgiram turbul\u00eancias em torno de declara\u00e7\u00f5es sobre acabar com o teto de gastos e aumentar investimentos e gastos p\u00fablicos, sem detalhamentos sobre as fontes de recursos para implementar tais planos. Somado ao fato de que faz parte da ideologia de governos esquerdistas trabalhar por um estado maior e mais ativo, as declara\u00e7\u00f5es provocaram uma grande preocupa\u00e7\u00e3o no mercado financeiro de que essa linha de a\u00e7\u00e3o geraria d\u00e9ficits fiscais em um pa\u00eds j\u00e1 endividado, podendo encaminhar a economia brasileira para um ciclo vicioso de aumento de infla\u00e7\u00e3o, de juros e do endividamento p\u00fablico. Como consequ\u00eancia, os primeiros meses ap\u00f3s o resultado das elei\u00e7\u00f5es foram de pessimismo generalizado.<\/p>\n\n\n\n
Em agosto desse ano, o teto de gastos foi, de fato, eliminado e substitu\u00eddo pelo novo arcabou\u00e7o fiscal. Enquanto a regra do teto de gastos previa que gastos p\u00fablicos n\u00e3o poderiam crescer em termos reais (o or\u00e7amento seria ajustado apenas pela infla\u00e7\u00e3o), o novo arcabou\u00e7o adotou a l\u00f3gica de que, se a economia do pa\u00eds estiver crescendo, basta que os gastos p\u00fablicos aumentem em um ritmo mais lento para que o governo tenha resultados positivos e seja capaz de reduzir seu endividamento ao longo do tempo. Assim, foi implementada a regra de que o crescimento real das despesas ser\u00e1 equivalente a 70% do crescimento real da receita prim\u00e1ria do governo. Contudo, foi estabelecida uma faixa com limites predefinidos para a expans\u00e3o m\u00e1xima (2,5% ao ano) e m\u00ednima (0,6% ao ano) das despesas. Isso implica que, mesmo em um ano de estagna\u00e7\u00e3o econ\u00f4mica, os gastos do governo ainda cresceriam, agravando assim o desafio do d\u00e9ficit fiscal. Em outras palavras, o sucesso desse novo sistema est\u00e1 condicionado ao crescimento da economia brasileira.<\/p>\n\n\n\n
Apesar dessa falha estrutural, o arcabou\u00e7o veio melhor do que boa parte do mercado esperava e acompanhado de metas de gera\u00e7\u00e3o de resultado fiscal positivo nos pr\u00f3ximos anos. O governo tem refor\u00e7ado seu compromisso com tais metas e o ministro da economia conquistou alguma credibilidade no mercado por seus esfor\u00e7os em busca de maior responsabilidade fiscal. Com isso, o humor geral mudou de pessimista para c\u00e9tico. Embora o risco de d\u00e9ficit fiscal ainda esteja presente, a probabilidade de um cen\u00e1rio de gastos descontrolados por parte de um governo que negligencia a quest\u00e3o parece agora mais remota.<\/p>\n\n\n\n
Entretanto, o problema \u00e9 bastante complexo. N\u00e3o se trata apenas de determinar se o resultado fiscal ser\u00e1 um d\u00e9ficit ou um super\u00e1vit, mas tamb\u00e9m de que forma esses resultados ser\u00e3o atingidos. A abordagem mais \u00f3bvia seria reduzir os gastos governamentais at\u00e9 que se adequem \u00e0 capacidade de arrecada\u00e7\u00e3o, mas austeridade \u00e9 sempre uma linha de a\u00e7\u00e3o impopular e dificilmente ser\u00e1 adotada por um governo que, al\u00e9m de ter a inclina\u00e7\u00e3o pol\u00edtica oposta, precisa angariar mais apoio popular e aliados pol\u00edticos para ter maior governabilidade. Assim, a estrat\u00e9gia que tem sido perseguida \u00e9 a de buscar receitas adicionais para o Estado de todas as maneiras ao alcance do Poder Executivo, flertando com os limites do que \u00e9 tecnicamente plaus\u00edvel argumentar. Nesse contexto, \u00e9 esperado que a tens\u00e3o em torno da responsabilidade fiscal perdure ao longo de todo o governo Lula.<\/p>\n\n\n\n
Disputa contra o BACEN<\/h2>\n\n\n\n
No contexto da meta de super\u00e1vit fiscal e do arcabou\u00e7o que exige crescimento econ\u00f4mico para se manter funcional, o governo Lula lan\u00e7ou diversas cr\u00edticas em rela\u00e7\u00e3o ao Banco Central e ao seu presidente, Roberto Campos Neto, atribuindo as dificuldades econ\u00f4micas do Brasil \u00e0 pol\u00edtica de juros elevados. A l\u00f3gica por tr\u00e1s dessa cr\u00edtica \u00e9 bastante clara: as taxas de juros altas dificultam o crescimento econ\u00f4mico e aumentam os gastos do governo com os encargos financeiros da d\u00edvida p\u00fablica. Sendo assim, reduzir os juros seria o caminho mais f\u00e1cil para ajudar a economia brasileira. Por\u00e9m, essa solu\u00e7\u00e3o, como muitas outras solu\u00e7\u00f5es simplistas, n\u00e3o leva em considera\u00e7\u00e3o outros fatores interligados ao problema e as poss\u00edveis consequ\u00eancias indesejadas que podem advir da mesma a\u00e7\u00e3o.<\/p>\n\n\n\n
O BACEN aumentou os juros para combater a infla\u00e7\u00e3o que surgiu ap\u00f3s a pandemia e, de modo an\u00e1logo a um m\u00e9dico que receita que o uso de antibi\u00f3ticos continue mesmo ap\u00f3s o desaparecimento dos sintomas, decidiu manter o patamar de juros elevado por mais tempo pelo receio de que uma redu\u00e7\u00e3o antecipada fizesse com que a infla\u00e7\u00e3o voltasse. Como pol\u00edtica monet\u00e1ria n\u00e3o \u00e9 uma ci\u00eancia determinista, surgiu espa\u00e7o para muita discuss\u00e3o em torno da necessidade de manter os juros altos por tanto tempo. O governo pressionou politicamente o BACEN por meses, chegando a questionar o m\u00e9rito de mant\u00ea-lo independente do Poder Executivo, mas n\u00e3o encontrou respaldo legislativo para impor sua vontade sobre a BACEN. Desta forma, o plano de aperto monet\u00e1rio foi mantido at\u00e9 agosto, quando foi anunciado o primeiro corte de juros e a inten\u00e7\u00e3o de realizar cortes progressivos e lineares, condicionados ao governo manter seu compromisso de responsabilidade fiscal.<\/p>\n\n\n\n
Apesar da agita\u00e7\u00e3o em torno desse assunto e da percep\u00e7\u00e3o de que o compromisso do governo atual com a responsabilidade fiscal pode ser mais resultado da falta de alternativas do que de uma convic\u00e7\u00e3o profunda, esse embate destaca claramente como, nos dias de hoje, nenhum presidente brasileiro tem poder de implementar suas decis\u00f5es sem um amplo apoio de aliados pol\u00edticos. Sendo assim, v\u00e1rias preocupa\u00e7\u00f5es que circularam pelos jornais ao longo dos primeiros trimestres do ano n\u00e3o se materializaram. \u00c9 prov\u00e1vel que ainda passemos por um longo per\u00edodo repleto de ru\u00eddos pol\u00edticos e, como deveriam fazer os investidores de longo prazo, nos manteremos c\u00e9ticos sobre a materializa\u00e7\u00e3o de medidas governamentais extremas.<\/p>\n\n\n\n
Amplia\u00e7\u00e3o de interven\u00e7\u00e3o em estatais<\/h2>\n\n\n\n
O Poder Executivo n\u00e3o \u00e9 t\u00e3o restrito em todas as suas \u00e1reas de atua\u00e7\u00e3o. Em algumas \u00e1reas, suas decis\u00f5es s\u00e3o tomadas sem depender de outros \u00f3rg\u00e3os, e nesses casos, enxergamos um maior risco de a\u00e7\u00f5es n\u00e3o moderadas. \u00c9 o caso de interven\u00e7\u00f5es em empresas estatais ou empresas nas quais o governo possua participa\u00e7\u00e3o relevante, direta ou indiretamente. Nessas situa\u00e7\u00f5es, o governo vota como acionista, escolhe executivos e decide pela ado\u00e7\u00e3o de planos espec\u00edficos.<\/p>\n\n\n\n
Novos executivos e conselheiros j\u00e1 foram indicados para a Petrobras, Caixa Econ\u00f4mica Federal, Previ, Banco do Brasil e para diversas outras entidades menos conhecidas que n\u00e3o receberam tanta aten\u00e7\u00e3o da m\u00eddia. V\u00e1rias destas indica\u00e7\u00f5es foram claramente pol\u00edticas, envolvendo pessoas com hist\u00f3rico profissional bem desconectado das atribui\u00e7\u00f5es dos cargos que assumiram. Esse tema sempre traz \u00e0 tona opini\u00f5es pol\u00edticas de cada pessoa, mas o que importa para n\u00f3s \u00e9 interpretar o efeito pr\u00e1tico dessas a\u00e7\u00f5es.<\/p>\n\n\n\n
Executivos e conselheiros geralmente s\u00e3o escolhidos pela expectativa de suas contribui\u00e7\u00f5es positivas para o neg\u00f3cio da empresa. A pr\u00e1tica de escolher pessoas com experi\u00eancia no ramo se baseia na premissa de que sucesso passado em determinada \u00e1rea \u00e9 um preditor muito melhor de sucesso futuro na mesma \u00e1rea do que outros crit\u00e9rios poss\u00edveis. Assim, interpretamos que o objetivo principal do governo, ao fazer escolhas de pessoas com hist\u00f3rico profissional completamente diferente do que ser\u00e1 exigido no cargo, certamente n\u00e3o \u00e9 buscar o melhor para a empresa. Restam duas alternativas: os eleitos foram escolhidos por sua lealdade a quem os indicou, para tomar medidas de interesse do governo que podem ser distintas dos interesses dos demais acionistas; ou o cargo foi concedido como moeda de troca por alguma contribui\u00e7\u00e3o pol\u00edtica em outro campo. As duas hip\u00f3teses s\u00e3o ruins para quem for s\u00f3cio do governo nessas empresas.<\/p>\n\n\n\n
Diante desse hist\u00f3rico, tanto de interven\u00e7\u00f5es recentes quanto daquelas feitas durante governos de esquerda anteriores, continuaremos exigindo um n\u00edvel maior de retorno para investir em empresas sob influ\u00eancia estatal, pois os impactos dessas interven\u00e7\u00f5es s\u00e3o muito dif\u00edceis de prever e, portanto, requerem uma margem de seguran\u00e7a adicional.<\/p>\n\n\n\n
A bolsa brasileira e o cen\u00e1rio global<\/h2>\n\n\n\n
A quest\u00e3o de interven\u00e7\u00f5es estatais \u00e9 mais particular ao Brasil, mas os problemas de responsabilidade fiscal e disputas com bancos centrais devido \u00e0s pol\u00edticas de aperto monet\u00e1rio afetam diversos pa\u00edses hoje. A raiz do problema foi a maneira como os governos mundiais decidiram agir no contexto da pandemia: as medidas sanit\u00e1rias afetaram fortemente a produtividade, governos distribu\u00edram dinheiro rec\u00e9m impresso para a popula\u00e7\u00e3o se manter durante a pandemia, a infla\u00e7\u00e3o veio como efeito colateral desses dois fatores e, por consequ\u00eancia, diversos bancos centrais aumentaram os juros para combater a infla\u00e7\u00e3o, causando um desaquecimento da economia global que perdura at\u00e9 hoje.<\/p>\n\n\n\n
Em termos relativos, o Brasil n\u00e3o nos parece em mau estado. Iniciamos a alta de juros cerca de um ano antes dos pa\u00edses desenvolvidos e, como consequ\u00eancia, j\u00e1 iniciamos o ciclo de cortes de juros enquanto esses pa\u00edses ainda est\u00e3o terminando seu ciclo de alta de juros. Isso quer dizer que estamos mais pr\u00f3ximos de retomar o crescimento econ\u00f4mico, o que tornaria nosso pa\u00eds um bom destino de investimentos internacionais na janela de tempo em que outros pa\u00edses ainda n\u00e3o entraram na fase de recupera\u00e7\u00e3o econ\u00f4mica. No entanto, no curt\u00edssimo prazo o efeito pode ser inverso.<\/p>\n\n\n\n
Por enquanto, nossa economia continua a enfrentar desafios porque o in\u00edcio do ciclo de cortes de juros ainda \u00e9 muito recente e ainda n\u00e3o causou impactos nos resultados das empresas. Al\u00e9m disso, os investimentos em renda fixa em pa\u00edses desenvolvidos est\u00e3o se tornando mais atrativos devido ao aumento das taxas de juros nesses locais. Consequentemente, temos observado uma realoca\u00e7\u00e3o de parte do capital que estava investido no mercado brasileiro para o exterior. Esse movimento de sa\u00edda de capital na bolsa resultou na queda dos pre\u00e7os e tem mantido uma parcela consider\u00e1vel de investidores com uma perspectiva pessimista. No entanto, temos uma vis\u00e3o diferente.<\/p>\n\n\n\n
Pre\u00e7o vs. Valor Intr\u00ednseco<\/h2>\n\n\n\n
Movimentos de capital causados pela atratividade de, por exemplo, t\u00edtulos do governo americano, tendem a n\u00e3o produzir efeitos t\u00e3o duradouros, pois os juros se manter\u00e3o nesse patamar atipicamente alto apenas temporariamente. Al\u00e9m disso, a varia\u00e7\u00e3o dos juros em mercados internacionais n\u00e3o \u00e9 um fator predominante nas estimativas de resultados para a maioria das empresas brasileiras. Sendo assim, temos uma situa\u00e7\u00e3o em que o pre\u00e7o de a\u00e7\u00f5es de diversas empresas tem se movimentado por causa de deslocamentos tempor\u00e1rios entre classes de ativos, em descompasso com a varia\u00e7\u00e3o do valor intr\u00ednseco das empresas listadas, determinado por sua gera\u00e7\u00e3o de caixa no longo prazo.<\/p>\n\n\n\n
Vale lembrar que o c\u00e1lculo do valor intr\u00ednseco depende de diversas premissas subjetivas que cada investidor adotar, ent\u00e3o h\u00e1 uma ampla gama de opini\u00f5es a respeito de qual \u00e9 o valor intr\u00ednseco mais adequado para cada empresa. Em tese, o pre\u00e7o representa o ponto de equil\u00edbrio entre as vis\u00f5es de valor intr\u00ednseco de todo o mercado, constitu\u00eddo por inumer\u00e1veis analistas competentes, mas essa concep\u00e7\u00e3o ampla e abstrata se revela imperfeita olhando as coisas mais de perto. Um exemplo ajudar\u00e1 a compreens\u00e3o desse ponto.<\/p>\n\n\n\n
Imagine que um grande investidor institucional tem R$ 500 bilh\u00f5es sob gest\u00e3o e decide investir 2% de seu portf\u00f3lio total (R$ 10 bilh\u00f5es) no Brasil. Como o investimento representa um peda\u00e7o muito pequeno de seu patrim\u00f4nio total, esse investidor decide n\u00e3o realizar an\u00e1lises aprofundadas nas empresas brasileiras diretamente e escolhe um gestor brasileiro para alocar esse capital nas empresas da B3. Tempos depois, esse investidor decide reduzir sua exposi\u00e7\u00e3o ao Brasil a 1% e resgata R$ 5 bilh\u00f5es do fundo brasileiro em que havia investido. Assim, o gestor \u00e9 obrigado a vender R$ 5 bilh\u00f5es em a\u00e7\u00f5es na B3, independentemente de sua vis\u00e3o sobre valor intr\u00ednseco e pre\u00e7o das a\u00e7\u00f5es em sua carteira, e contribui para a queda de pre\u00e7o das a\u00e7\u00f5es em quest\u00e3o. Mesmo que existam investidores interessados em comprar essas a\u00e7\u00f5es ap\u00f3s a queda, pode ser que eles n\u00e3o tenham capital suficiente para contrabalancear totalmente o efeito da sa\u00edda de capital. Em outras palavras, \u00e9 poss\u00edvel que investidores menores tenham um conhecimento mais profundo sobre uma empresa cujas a\u00e7\u00f5es est\u00e3o sendo negociadas e, mesmo que acreditem que o valor intr\u00ednseco das a\u00e7\u00f5es \u00e9 significativamente maior do que o pre\u00e7o ap\u00f3s a queda, a decis\u00e3o de um investidor de grande porte, que talvez nem saiba o nome dessa a\u00e7\u00e3o espec\u00edfica em seu portf\u00f3lio, conduzir\u00e1 o pre\u00e7o de equil\u00edbrio para baixo.<\/p>\n\n\n\n
Esse exemplo tem semelhan\u00e7as com a realidade da bolsa brasileira, que \u00e9 um mercado de renda vari\u00e1vel de menor express\u00e3o global, com cerca da metade do capital investido vindo de investidores estrangeiros. Para muitos desses investidores, o Brasil n\u00e3o \u00e9 o foco de suas an\u00e1lises, e, portanto, \u00e9 compreens\u00edvel que algumas decis\u00f5es sejam tomadas com menos detalhamento. O importante \u00e9 reconhecermos essa configura\u00e7\u00e3o e evitar a suposi\u00e7\u00e3o de que o pre\u00e7o das a\u00e7\u00f5es no mercado reflete uma avalia\u00e7\u00e3o onisciente do valor intr\u00ednseco de cada empresa.<\/p>\n\n\n\n
Investir \u00e9 uma atividade lenta<\/h2>\n\n\n\n
Assimetrias entre valor e pre\u00e7o s\u00e3o a fonte das oportunidades de investimento pois, cedo ou tarde, o pre\u00e7o converge para algo pr\u00f3ximo do valor intr\u00ednseco e garante bons retornos para quem comprou a\u00e7\u00f5es a pre\u00e7os baixos. Por\u00e9m, \u00e9 necess\u00e1rio entender que em \u201ccedo ou tarde\u201d h\u00e1 a possibilidade do \u201ctarde\u201d. Essas assimetrias podem se manter por anos a fio. Assim, \u00e9 necess\u00e1rio ter paci\u00eancia e entender que os pre\u00e7os podem demorar para convergir mesmo em teses de investimento corretas. Em nossa carta de julho de 2023, contamos sobre algumas de nossas teses que demoraram anos para se provarem corretas, mas acabaram sendo bastante rent\u00e1veis.<\/p>\n\n\n\n
Outro ponto relevante \u00e9 que a exist\u00eancia dessas assimetrias n\u00e3o depende de um cen\u00e1rio econ\u00f4mico geral favor\u00e1vel. Pelo contr\u00e1rio, elas costumam aparecer justamente quando o humor de mercado est\u00e1 pessimista. Ent\u00e3o, a estrat\u00e9gia de investir em renda vari\u00e1vel quando o cen\u00e1rio estiver bom n\u00e3o \u00e9 necessariamente a melhor. Assim como \u00e9 mais vantajoso adquirir um carro com um farol quebrado pela metade do pre\u00e7o do que esperar pelo conserto e pagar o valor integral, tamb\u00e9m \u00e9 mais sensato investir em a\u00e7\u00f5es a pre\u00e7os reduzidos durante per\u00edodos de pessimismo do que esperar pela melhoria do cen\u00e1rio, pois as a\u00e7\u00f5es ficar\u00e3o mais caras e as assimetrias entre o valor intr\u00ednseco e o pre\u00e7o de mercado podem diminuir ou at\u00e9 desaparecer.<\/p>\n\n\n\n
Por fim, \u00e9 importante manter o pr\u00f3prio humor o mais pr\u00f3ximo poss\u00edvel da neutralidade, n\u00e3o importa qual seja o tom das manchetes de jornal. Especialmente porque turbul\u00eancia pol\u00edtica, fragilidade das contas p\u00fablicas e medidas governamentais question\u00e1veis comp\u00f5em o cen\u00e1rio normal do Brasil. Durante nossa carreira investindo em bolsa, vivemos poucos per\u00edodos de otimismo com a economia brasileira e, mesmo assim, tivemos excelentes retornos.<\/p>\n\n\n\n
Confessamos que pode ser entediante esperar o cen\u00e1rio melhorar e se iniciar um novo ciclo de alta de pre\u00e7os, mas investimos em busca de retornos, n\u00e3o de entretenimento.<\/p>\n\n\n\n
\u201cInvesting should be more like watching paint dry or watching grass grow. If you want excitement, take $800 and go to Las Vegas.\u201d <\/em> – Paul Samuelson<\/p>","protected":false},"excerpt":{"rendered":"
Caros investidores, Em outubro do ano passado, escrevemos nossa vis\u00e3o sobre como atuaria o governo Lula no novo mandato. O trecho abaixo traz nossas expectativas da \u00e9poca: \u201c(…) O maior risco \u00e9 que Lula acabe com o teto de gastos e volte \u00e0s pol\u00edticas de interven\u00e7\u00f5es econ\u00f4micas, conforme defendeu durante sua campanha, mas acreditamos que […]<\/p>","protected":false},"author":1,"featured_media":5662,"template":"","meta":[],"class_list":["post-5663","cartas","type-cartas","status-publish","has-post-thumbnail","hentry"],"_links":{"self":[{"href":"https:\/\/hml.artica.capital\/en\/wp-json\/wp\/v2\/cartas\/5663","targetHints":{"allow":["GET"]}}],"collection":[{"href":"https:\/\/hml.artica.capital\/en\/wp-json\/wp\/v2\/cartas"}],"about":[{"href":"https:\/\/hml.artica.capital\/en\/wp-json\/wp\/v2\/types\/cartas"}],"author":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/hml.artica.capital\/en\/wp-json\/wp\/v2\/users\/1"}],"wp:featuredmedia":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/hml.artica.capital\/en\/wp-json\/wp\/v2\/media\/5662"}],"wp:attachment":[{"href":"https:\/\/hml.artica.capital\/en\/wp-json\/wp\/v2\/media?parent=5663"}],"curies":[{"name":"wp","href":"https:\/\/api.w.org\/{rel}","templated":true}]}}