{"id":5635,"date":"2024-10-21T14:08:59","date_gmt":"2024-10-21T17:08:59","guid":{"rendered":"https:\/\/hml.artica.capital\/asset-cartas\/o-risco-das-dividas-no-brasil\/"},"modified":"2024-10-21T14:08:59","modified_gmt":"2024-10-21T17:08:59","slug":"o-risco-das-dividas-no-brasil","status":"publish","type":"cartas","link":"https:\/\/hml.artica.capital\/en\/asset-cartas\/o-risco-das-dividas-no-brasil\/","title":{"rendered":"O risco das d\u00edvidas no Brasil"},"content":{"rendered":"<div class=\"wp-block-group has-global-padding is-layout-constrained wp-container-core-group-is-layout-eb5bab19 wp-block-group-is-layout-constrained\">\n\n<div class=\"wp-block-columns artica-content-spaces is-layout-flex wp-container-core-columns-is-layout-28f84493 wp-block-columns-is-layout-flex\">\n\n<div class=\"wp-block-column is-layout-flow wp-block-column-is-layout-flow\" style=\"flex-basis:40%\">\n\n<figure class=\"wp-block-embed is-type-video is-provider-spotify wp-block-embed-spotify wp-embed-aspect-16-9 wp-has-aspect-ratio\"><div class=\"wp-block-embed__wrapper\">\n<iframe title=\"Spotify Embed: #Carta Novembro\/24: O risco das d\u00edvidas no Brasil\" style=\"border-radius: 12px\" width=\"624\" height=\"351\" frameborder=\"0\" allowfullscreen allow=\"autoplay; clipboard-write; encrypted-media; fullscreen; picture-in-picture\" loading=\"lazy\" src=\"https:\/\/open.spotify.com\/embed\/episode\/3wnmCi69tsHXI5o7Q8lx34\/video?utm_source=oembed\"><\/iframe>\n<\/div><\/figure>\n\n<\/div>\n\n<\/div>\n\n<\/div>\n\n\n\n<p>Dear investors,<\/p>\n\n\n\n<p>O European Central Bank decidiu come\u00e7ar a reduzir sua taxa b\u00e1sica de juros em junho deste ano. O Federal Reserve foi na mesma dire\u00e7\u00e3o e reduziu os juros americanos em setembro. Enquanto isso, o Banco Central do Brasil (BACEN) j\u00e1 vinha reduzindo a taxa SELIC desde agosto de 2023. O movimento antecipado foi coerente porque o Brasil come\u00e7ou seu ciclo de aperto monet\u00e1rio muito antes das economias desenvolvidas, provavelmente pela maior experi\u00eancia em lidar com problemas de infla\u00e7\u00e3o. Por\u00e9m, no m\u00eas passado veio uma surpresa.<\/p>\n\n\n\n<p>Na contram\u00e3o dos bancos centrais mais importantes da economia global, o BACEN decidiu reverter a dire\u00e7\u00e3o dos juros e aprovou um pequeno aumento, de 10,5% para 10,75%. Hoje o mercado estima que voltaremos aos 12,5% e h\u00e1 quem diga que chegaremos novamente aos 13,75%. Poucos meses atr\u00e1s, ningu\u00e9m falava sobre essa possibilidade. Tiramos duas li\u00e7\u00f5es desse hist\u00f3rico recente.<\/p>\n\n\n\n<p>A primeira \u00e9 que proje\u00e7\u00f5es macroecon\u00f4micas s\u00e3o muito pouco confi\u00e1veis e n\u00e3o servem como uma boa base para teses de investimento. J\u00e1 escrevemos sobre isso em fevereiro de 2022, na carta \u201cComo lidar com o cen\u00e1rio macroecon\u00f4mico\u201d, mas nada como um exemplo fresco para refor\u00e7ar o ponto.<\/p>\n\n\n\n<p>A segunda \u00e9 que h\u00e1 sabedoria na cultura dos empres\u00e1rios brasileiros tradicionais, que preferem manter o n\u00edvel de endividamento de suas empresas mais baixo do que a teoria financeira diz que seria o ideal. Praticamente toda a literatura de neg\u00f3cios que predomina no Brasil \u00e9 importada dos Estados Unidos e a maior parte dela \u00e9 diretamente aplic\u00e1vel. Por\u00e9m, alguns pontos precisam ser tropicalizados. A forma de lidar com d\u00edvidas corporativas \u00e9 um deles.<\/p>\n\n\n\n<h2 class=\"wp-block-heading\">Por que quase toda empresa tem d\u00edvidas<\/h2>\n\n\n\n<p>Uma empresa tem duas principais fontes de capital externas ao pr\u00f3prio neg\u00f3cio: o capital social (equity), investido por seus acionistas, e d\u00edvidas, concedidas por credores. A fun\u00e7\u00e3o elementar de uma empresa \u00e9 remunerar esse capital investido em suas opera\u00e7\u00f5es a uma taxa satisfat\u00f3ria, que \u00e9 chamada de custo de capital.<\/p>\n\n\n\n<p>A capacidade de uma empresa gerar resultados operacionais independe da fonte dos recursos investidos em seu neg\u00f3cio. O arranjo entre acionistas e credores determina apenas a divis\u00e3o de resultados. Os acionistas querem obter o maior retorno poss\u00edvel, aceitando um certo n\u00edvel de risco, enquanto credores desejam o retorno pr\u00e9-determinado nos contratos da d\u00edvida, correndo o menor risco poss\u00edvel de n\u00e3o o receber. Assim, o acordo \u00e9 que os credores t\u00eam prioridade no recebimento de sua parcela dos resultados e, em contrapartida, aceitam um retorno pr\u00e9-determinado menor do que a rentabilidade que os acionistas esperam para o neg\u00f3cio.<\/p>\n\n\n\n<p>Se o retorno da empresa for, de fato, maior do que o custo da d\u00edvida, os acionistas ficam com o excedente e o retorno sobre o equity ser\u00e1 maior que o retorno do pr\u00f3prio neg\u00f3cio. Por exemplo, se uma empresa tem 50% de seu capital sob a forma de d\u00edvida e 50% em equity, o custo da d\u00edvida \u00e9 de 14% ao ano e o retorno do neg\u00f3cio \u00e9 de 18% ao ano, o retorno do equity ser\u00e1 de 22% ao ano (0,5*14%+0,5*22%=18%). Se o retorno do neg\u00f3cio fosse de 10% ao ano, o do equity seria de 6%. Esse \u00e9 o conceito de retorno alavancado. Quanto maior for a parcela de d\u00edvida no capital total de uma empresa, mais alavancado \u00e9 o retorno do Equity, para o bem ou para o mal.<\/p>\n\n\n\n<p>Um detalhe importante \u00e9 que o custo da d\u00edvida n\u00e3o \u00e9 constante. Quanto mais uma empresa se endivida, maior \u00e9 o risco de os credores n\u00e3o receberem o retorno acordado, pois uma parcela maior dos resultados \u00e9 necess\u00e1ria para cobrir os juros e amortiza\u00e7\u00f5es das d\u00edvidas e qualquer varia\u00e7\u00e3o na rentabilidade do neg\u00f3cio pode fazer com que a gera\u00e7\u00e3o de caixa operacional deixe de ser suficiente. Ent\u00e3o, o custo da d\u00edvida aumenta de acordo com o aumento da parcela de d\u00edvidas na estrutura de capital.<\/p>\n\n\n\n<p>A teoria diz que o ideal \u00e9 que a empresa se financie com d\u00edvidas at\u00e9 o ponto em que o custo de trazer d\u00edvidas adicionais se iguale ao custo de capital do equity. Esse seria o ponto de alavancagem ideal, que geraria o melhor retorno alavancado para o capital dos acionistas. Discutiremos se esse ponto \u00e9 mesmo ideal, mas \u00e9 justo concluir que quase sempre far\u00e1 sentido ter d\u00edvidas, pois o custo delas costuma ser substancialmente menor que o custo de capital do equity enquanto o endividamento \u00e9 baixo.<\/p>\n\n\n\n<h2 class=\"wp-block-heading\">A realidade brasileira<\/h2>\n\n\n\n<p>C\u00e1lculos te\u00f3ricos costumam ter sua precis\u00e3o frustrada em situa\u00e7\u00f5es reais. Se at\u00e9 os engenheiros aplicam coeficientes de seguran\u00e7a nas contas, para reduzir o risco de flertar com o limite te\u00f3rico, a mesma pr\u00e1tica vale para a gest\u00e3o de neg\u00f3cios, que lidam com situa\u00e7\u00f5es bem mais incertas. Especialmente, neg\u00f3cios no Brasil.<\/p>\n\n\n\n<p>No mercado americano, \u00e9 um pouco mais f\u00e1cil lidar com a quest\u00e3o de alavancagem. A economia \u00e9 mais est\u00e1vel e o padr\u00e3o \u00e9 que d\u00edvidas corporativas tenham taxas de juros pr\u00e9-fixadas. A incerteza em torno dos resultados do neg\u00f3cio continua existindo, mas o fluxo de caixa necess\u00e1rio para cobrir os juros e amortiza\u00e7\u00f5es \u00e9 conhecido de partida. No Brasil, \u00e9 mais comum que d\u00edvidas corporativas sejam p\u00f3s-fixadas, indexadas ao CDI, e sabemos bem quanto nossa economia oscila. O gr\u00e1fico abaixo compara a evolu\u00e7\u00e3o da SELIC, taxa de juros base no Brasil, com o Fed Rate, taxa b\u00e1sica da economia americana.<\/p>\n\n\n\n<h2 class=\"wp-block-heading\">Hist\u00f3rico da Meta SELIC e do Fed Rate<\/h2>\n\n\n\n\n<figure class=\"wp-block-image size-large\"><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" width=\"1088\" height=\"330\" src=\"\/wp-content\/uploads\/2025\/08\/o-risco-das-dividas-no-brasil-01.webp\" alt=\"\" class=\"wp-image-5634\" srcset=\"https:\/\/hml.artica.capital\/wp-content\/uploads\/2025\/08\/o-risco-das-dividas-no-brasil-01.webp 1088w, https:\/\/hml.artica.capital\/wp-content\/uploads\/2025\/08\/o-risco-das-dividas-no-brasil-01-300x91.webp 300w, https:\/\/hml.artica.capital\/wp-content\/uploads\/2025\/08\/o-risco-das-dividas-no-brasil-01-1024x311.webp 1024w, https:\/\/hml.artica.capital\/wp-content\/uploads\/2025\/08\/o-risco-das-dividas-no-brasil-01-768x233.webp 768w, https:\/\/hml.artica.capital\/wp-content\/uploads\/2025\/08\/o-risco-das-dividas-no-brasil-01-18x5.webp 18w\" sizes=\"auto, (max-width: 1088px) 100vw, 1088px\" \/><\/figure>\n\n\n\n\n<p>Fonte: Banco Central do Brasil e Federal Reserve<\/p>\n\n\n\n<p>\u00c9 not\u00e1vel tanto a diferen\u00e7a de estabilidade quanto a amplitude de varia\u00e7\u00e3o das duas taxas. Os juros brasileiros oscilam tanto que os pr\u00f3prios credores preferem n\u00e3o tomar o risco de fazer opera\u00e7\u00f5es pr\u00e9-fixadas, ou exigem um pr\u00eamio de retorno t\u00e3o alto para cobrir essa incerteza que a maioria dos empres\u00e1rios prefere tomar d\u00edvidas p\u00f3s-fixadas e traz para si o problema de ter um custo financeiro flutuante ao longo dos anos.<\/p>\n\n\n\n<p>Al\u00e9m da imprevisibilidade da despesa financeira, h\u00e1 um agravante para as empresas. Quando os juros sobem, a economia como um todo desacelera. Fica mais dif\u00edcil crescer a receita ou repassar pre\u00e7os e os resultados do neg\u00f3cio tendem a ser mais fracos justamente quando \u00e9 necess\u00e1rio mais fluxo de caixa para cobrir os juros do endividamento. V\u00e1rias empresas acabam n\u00e3o conseguindo honrar os pagamentos da d\u00edvida e ficam inadimplentes. Com maior n\u00edvel de inadimpl\u00eancia, os credores exigem um pr\u00eamio de risco ainda maior e se aprofunda o problema.<\/p>\n\n\n\n<p>O custo m\u00e9dio do cr\u00e9dito corporativo no Brasil (excetuando linhas subsidiadas) gira em torno de CDI + 10%. Com a SELIC atual, isso significa que as empresas precisariam de um retorno acima de 20% ao ano para que fizesse sentido tomar d\u00edvida. Pouqu\u00edssimos neg\u00f3cios atingem esse patamar de retorno de maneira consistente. As d\u00edvidas com custo razo\u00e1vel acabam sendo apenas as com garantias reais ou aval de s\u00f3cios muito capitalizados, ou captadas por empresas muito grandes e bem conhecidas pelo mercado financeiro. Para o restante, o custo da d\u00edvida no Brasil \u00e9 proibitivo e a maior parte das opera\u00e7\u00f5es de cr\u00e9dito acabam sendo feitas em momentos em que o empres\u00e1rio n\u00e3o tem op\u00e7\u00e3o, e n\u00e3o por realmente valer a pena.<\/p>\n\n\n\n<p>O senso comum do empresariado brasileiro tradicional, de que \u00e9 melhor simplesmente evitar d\u00edvidas, \u00e9 uma recomenda\u00e7\u00e3o acertada nesse ambiente em que temos economia inst\u00e1vel, juros vol\u00e1teis e um spread banc\u00e1rio t\u00e3o elevado.<\/p>\n\n\n\n<h2 class=\"wp-block-heading\">Por que o Brasil \u00e9 assim?<\/h2>\n\n\n\n<p>A maior parte dos empres\u00e1rios coloca a culpa nos bancos. Vendo os juros aumentarem justamente quando a empresa est\u00e1 em uma fase mais dif\u00edcil, dizem que a l\u00f3gica de cr\u00e9dito dos bancos \u00e9 alugar um guarda-chuva quando est\u00e1 sol e pedir de volta quando come\u00e7a a chover. Por sua vez, os bancos dizem que a culpa \u00e9 dos empres\u00e1rios, que se planejam mal, administram mal seus neg\u00f3cios e geram um n\u00edvel de inadimpl\u00eancia que exige juros altos para que a opera\u00e7\u00e3o de cr\u00e9dito se mantenha vi\u00e1vel. A tend\u00eancia de apontar para a contraparte imediata \u00e9 compreens\u00edvel, mas o problema vem de um contexto mais amplo.<\/p>\n\n\n\n<p>O banco opera da maneira necess\u00e1ria para que seu pr\u00f3prio neg\u00f3cio seja rent\u00e1vel. O empres\u00e1rio toma d\u00edvidas quando acredita que conseguir\u00e1 um retorno suficiente ou quando n\u00e3o h\u00e1 alternativas para manter seu neg\u00f3cio vivo. O problema \u00e9 que fazer planejamento financeiro com precis\u00e3o em uma economia que teve sua taxa b\u00e1sica de juros variando entre 2 e 14% nos \u00faltimos 5 anos \u00e9 como construir um castelo de cartas sobre uma cadeira de balan\u00e7o.<\/p>\n\n\n\n<p>A solu\u00e7\u00e3o necess\u00e1ria \u00e9 que a economia seja conduzida de maneira mais est\u00e1vel, com um governo que adote pr\u00e1ticas fiscais mais conservadoras e um banco central que preze pela estabilidade do mercado. Por\u00e9m, temos consci\u00eancia que essa afirma\u00e7\u00e3o \u00e9 como o insight do jovem administrador que conclui que a solu\u00e7\u00e3o para a empresa em dificuldades \u00e9 simples: aumentar suas receitas e reduzir seus custos. N\u00e3o temos grandes expectativas de que a economia brasileira melhore t\u00e3o cedo e o pragmatismo nos leva apenas a aceitar que esse \u00e9 o cen\u00e1rio com o qual temos que lidar.<\/p>\n\n\n\n<h2 class=\"wp-block-heading\">Como investir nesse ambiente<\/h2>\n\n\n\n<p>Devido aos juros altos e \u00e0 incerteza econ\u00f4mica brasileira, v\u00e1rias pessoas concluem que o melhor \u00e9 investir em t\u00edtulos de cr\u00e9dito. Por\u00e9m, tanto d\u00edvida quanto equity est\u00e3o sujeitas aos mesmos riscos de neg\u00f3cio relacionados \u00e0 empresa investida. A diferen\u00e7a \u00e9 que o equity serve de amortecedor para os poss\u00edveis preju\u00edzos impostos aos credores. Essa prote\u00e7\u00e3o funciona bem quando as oscila\u00e7\u00f5es de resultado s\u00e3o pequenas, mas n\u00e3o \u00e9 eficaz em casos extremos, em que a empresa pede recupera\u00e7\u00e3o judicial e imp\u00f5e aos credores que parte do valor das d\u00edvidas seja abatido para viabilizar a recupera\u00e7\u00e3o do neg\u00f3cio (novamente, vide o caso das Americanas). \u00c9 como ter um cinto de seguran\u00e7a, que reduz o risco de dano em uma colis\u00e3o qualquer, mas \u00e9 muito mais eficaz em um acidente de carro do que em uma queda de avi\u00e3o.<\/p>\n\n\n\n<p>Como renda fixa \u00e9 muito popular no Brasil, \u00e9 comum ver t\u00edtulos de cr\u00e9dito com pr\u00eamios de retorno mais baixos do que acreditamos que seria adequado para o risco relacionado. A precifica\u00e7\u00e3o por vezes parece ignorar a chance de problemas mais graves, que afetariam tanto os acionistas quando os credores. Assim, nossa prefer\u00eancia \u00e9 investir em a\u00e7\u00f5es, com a exposi\u00e7\u00e3o direta aos riscos do neg\u00f3cio, mas sem a limita\u00e7\u00e3o contratual de retorno que os t\u00edtulos de renda fixa t\u00eam.<\/p>\n\n\n\n<p>Sabendo dessa exposi\u00e7\u00e3o a risco e pelo fato de estarmos em uma economia vol\u00e1til, investimentos em neg\u00f3cios que trariam retornos excelentes em um cen\u00e1rio est\u00e1vel podem ser armadilhas. Mesmo quando tudo parece estar indo bem no Brasil, deixando claro que n\u00e3o \u00e9 o caso hoje, \u00e9 improv\u00e1vel passarmos muitos anos sem uma nova crise. Ent\u00e3o, buscamos investir em neg\u00f3cios que sejam capazes de atravessar cen\u00e1rios macroecon\u00f4micos variados sem desmoronar. Geralmente, isso significa n\u00e3o investir em empresas altamente alavancadas.<\/p>\n\n\n\n<p>Houve uma \u00e9poca em que v\u00e1rias escolas de neg\u00f3cio americanas defendiam que as empresas deveriam buscar sua estrutura de capital \u00f3tima, o que geralmente resultava em uma alavancagem alta. At\u00e9 se argumentava que empresas endividadas eram mais bem administradas, pois os executivos teriam a obriga\u00e7\u00e3o de manter a disciplina de gera\u00e7\u00e3o de caixa exigida para honrar os juros e amortiza\u00e7\u00f5es. Uma analogia famosa comparava a l\u00f3gica com a afirma\u00e7\u00e3o de que motoristas dirigiriam com mais cautela se houvesse uma faca presa no volante e apontada para seu peito.<\/p>\n\n\n\n<p>Warren Buffet criticou essa linha de pensamento dizendo que ningu\u00e9m em s\u00e3 consci\u00eancia fixa uma faca no volante para dirigir melhor, pois, mesmo que isso reduza o risco de acidentes, qualquer pequena colis\u00e3o passa a representar risco de morte. O mesmo vale para empresas. Situa\u00e7\u00f5es que um neg\u00f3cio n\u00e3o alavancado atravessaria sem grandes problemas poderia levar um outro muito endividado \u00e0 fal\u00eancia.<\/p>\n\n\n\n<p>Acreditamos que quanto mais incerto \u00e9 o cen\u00e1rio econ\u00f4mico, mais importante \u00e9 priorizar a resili\u00eancia dos resultados, ao inv\u00e9s de buscar os pontos \u00f3timos te\u00f3ricos. Se alavancar demais no Brasil \u00e9 como fixar a faca no volante e sair para dirigir em uma estrada de terra esburacada. N\u00e3o muito s\u00e1bio.<\/p>\n\n\n\n<div class=\"wp-block-group has-pureza-background-color has-background has-global-padding is-layout-constrained wp-container-core-group-is-layout-95339512 wp-block-group-is-layout-constrained\" style=\"padding-top:24px;padding-right:24px;padding-bottom:24px;padding-left:24px\">\n\n<p class=\"has-noite-color has-text-color has-link-color has-merriweather-font-family wp-elements-c3dfc87518c29f4b66a6ea79f8c54ff0\" style=\"font-size:18px;font-style:normal;font-weight:400;letter-spacing:0px;line-height:1.8\">\n  <em>Check out the comments from Ivan Barboza, manager of \u00c1rtica Long Term FIA, on this month&#039;s letter in <a href=\"https:\/\/youtube.com\/UF4Wfzykgh4\" target=\"_blank\" rel=\"noreferrer noopener\">YouTube<\/a> or not <a href=\"https:\/\/open.spotify.com\/episode\/3wnmCi69tsHXI5o7Q8lx34\" target=\"_blank\" rel=\"noreferrer noopener\">Spotify<\/a>.<\/em>\n<\/p>\n<\/div>\n<\/div>","protected":false},"excerpt":{"rendered":"<p>Caros investidores, O European Central Bank decidiu come\u00e7ar a reduzir sua taxa b\u00e1sica de juros em junho deste ano. 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