{"id":5609,"date":"2025-01-31T16:02:47","date_gmt":"2025-01-31T19:02:47","guid":{"rendered":"https:\/\/hml.artica.capital\/asset-cartas\/como-separar-o-joio-do-trigo\/"},"modified":"2025-01-31T16:02:47","modified_gmt":"2025-01-31T19:02:47","slug":"como-separar-o-joio-do-trigo","status":"publish","type":"cartas","link":"https:\/\/hml.artica.capital\/en\/asset-cartas\/como-separar-o-joio-do-trigo\/","title":{"rendered":"Como separar o joio do trigo"},"content":{"rendered":"<div class=\"wp-block-group has-global-padding is-layout-constrained wp-container-core-group-is-layout-eb5bab19 wp-block-group-is-layout-constrained\">\n\n<div class=\"wp-block-columns artica-content-spaces is-layout-flex wp-container-core-columns-is-layout-28f84493 wp-block-columns-is-layout-flex\">\n\n<div class=\"wp-block-column is-layout-flow wp-block-column-is-layout-flow\" style=\"flex-basis:40%\">\n\n<figure class=\"wp-block-embed is-type-video is-provider-spotify wp-block-embed-spotify wp-embed-aspect-16-9 wp-has-aspect-ratio\"><div class=\"wp-block-embed__wrapper\">\n<iframe title=\"Spotify Embed: #Carta Fevereiro\/25: Como separar o joio do trigo\" style=\"border-radius: 12px\" width=\"624\" height=\"351\" frameborder=\"0\" allowfullscreen allow=\"autoplay; clipboard-write; encrypted-media; fullscreen; picture-in-picture\" loading=\"lazy\" src=\"https:\/\/open.spotify.com\/embed\/episode\/1QLFxAK4YEPIl2LObFbFwb\/video?utm_source=oembed\"><\/iframe>\n<\/div><\/figure>\n\n<\/div>\n\n<\/div>\n\n<\/div>\n\n\n\n\n\n<p>Dear investors,<\/p>\n\n\n\n<p>Cada temporada apresenta um desafio diferente para os investimentos em bolsa. Quando os mercados est\u00e3o em alta, em clima de euforia, o risco \u00e9 se unir ao otimismo geral e pagar caro demais pelas a\u00e7\u00f5es. Especialmente porque a percep\u00e7\u00e3o do que \u00e9 caro ou barato se altera lentamente quando o pre\u00e7o de tudo sobe por um per\u00edodo longo. Alguma a\u00e7\u00e3o menos cara pode ser confundida com uma verdadeira barganha. Hoje, n\u00e3o \u00e9 essa a dificuldade que estamos vivendo.<\/p>\n\n\n\n<p>As a\u00e7\u00f5es brasileiras est\u00e3o baratas h\u00e1 tempos. Pouca gente discorda da afirma\u00e7\u00e3o, mas a maioria ainda prefere n\u00e3o comprar por receio de quanto ainda demorar\u00e1 at\u00e9 que a bolsa volte a subir. N\u00f3s temos uma vis\u00e3o diferente. Acreditamos que n\u00e3o \u00e9 poss\u00edvel prever de modo confi\u00e1vel inflex\u00f5es de tend\u00eancias e preferimos manter o capital de nossos fundos alocado em a\u00e7\u00f5es nesse momento. De toda forma, a decis\u00e3o de alocar capital em bolsa \u00e9 menos relevante do que a sele\u00e7\u00e3o de em quais empresas investir. O que nos leva a quest\u00e3o principal: como selecionar o que comprar nas temporadas de baixa?<\/p>\n\n\n\n<p>Olhando puramente para os pre\u00e7os atuais e comparando-os com suas m\u00e9dias hist\u00f3ricas, h\u00e1 uma por\u00e7\u00e3o de a\u00e7\u00f5es aparentemente atrativas. Por\u00e9m, o ambiente macro respons\u00e1vel por todo o pessimismo no mercado gera riscos reais para os neg\u00f3cios no Brasil. Ent\u00e3o, o desafio hoje \u00e9 identificar os neg\u00f3cios de alta qualidade cujas a\u00e7\u00f5es ca\u00edram junto com o resto da bolsa, mas que resistir\u00e3o ao ambiente desfavor\u00e1vel e continuar\u00e3o gerando bons resultados ou est\u00e3o bem posicionados para capturar a retomada de mercado, que vir\u00e1 cedo ou tarde.<\/p>\n\n\n\n<p>N\u00e3o h\u00e1 uma resposta determinista sobre como fazer isso. Cada investidor desenvolve suas pr\u00e1ticas particulares, mesmo que sigam filosofias de investimento iguais. Descreveremos os princ\u00edpios gerais dos m\u00e9todos que adotamos para selecionar nossas teses de investimento.<\/p>\n\n\n\n\n\n<p>Triagem de ideias de investimento<\/p>\n\n\n\n<p>Procurar boas oportunidades de investimento \u00e9 uma atividade de garimpo. Precisamos mover muitas pedras para encontrar pouco ouro. As fontes de ideias s\u00e3o m\u00faltiplas: mapeamentos de empresas que atendam certos crit\u00e9rios quantitativos, not\u00edcias de jornal, conversas com profissionais de mercado, grandes compras de insiders (executivos, conselheiros ou controladores da empresa), ciclos setoriais que acompanhamos ao longo dos anos. Por\u00e9m, n\u00e3o h\u00e1 um jeito r\u00e1pido e f\u00e1cil de identificar boas oportunidades. Quando come\u00e7amos a analisar um neg\u00f3cio qualquer, j\u00e1 sabemos que a chance de investirmos nele no final do processo \u00e9 m\u00ednima. \u00c9 mais prov\u00e1vel ser pedra do que ouro.<\/p>\n\n\n\n<p>A efici\u00eancia do trabalho \u00e9 bastante dependente de descartar rapidamente as oportunidades ruins. Logo depois de identificar um neg\u00f3cio que parece interessante, verificamos se h\u00e1 algum grande problema nele. Se houver, a tese j\u00e1 pode ser deixada de lado sem gastar tempo avaliando o lado bom da empresa. Existe sempre a possibilidade de que estejamos descartando uma boa oportunidade pouco evidente. No entanto, seria ineficiente demais gastar o tempo necess\u00e1rio para ter a maior certeza poss\u00edvel de que cada tese que parece ruim realmente \u00e9 ruim. O que queremos \u00e9 investir nosso finito tempo estudando aquilo que parece mais promissor.<\/p>\n\n\n\n<p>Ao mesmo tempo, temos a preocupa\u00e7\u00e3o de ampliar nosso conhecimento sobre empresas e neg\u00f3cios ao longo dos anos. \u00c0s vezes encontramos empresas interessantes que est\u00e3o um pouco caras, ou com um problema pontual que parece sol\u00favel. Nesses casos, a tese pode n\u00e3o ser vi\u00e1vel para investir de imediato, mas pode ser do nosso interesse aprender sobre o neg\u00f3cio mesmo assim, para sermos capazes de agir r\u00e1pido caso se torne uma boa oportunidade no futuro.<\/p>\n\n\n\n<p>H\u00e1 uma boa dose de subjetividade nesse processo de triagem, suficiente para que a pura curiosidade intelectual tenha um papel relevante na defini\u00e7\u00e3o de como alocamos nosso tempo. A profiss\u00e3o \u00e9 parte pr\u00e1tica, parte acad\u00eamica. O pragmatismo de buscar efici\u00eancia no processo de an\u00e1lise convive com certa anarquia criativa, necess\u00e1ria para evoluirmos intelectualmente e desenvolvermos teses de investimento ainda n\u00e3o vis\u00edveis para todo o mercado.<\/p>\n\n\n\n<p>No dia a dia, a implementa\u00e7\u00e3o \u00e9 mais pr\u00e1tica do que parece. Cada um de n\u00f3s tem liberdade para buscar ideias da maneira que quiser, at\u00e9 identificar uma oportunidade com uma hip\u00f3tese razo\u00e1vel de que seja boa. Discutimos cada ideia em reuni\u00f5es semanais e as que nos parecem promissoras seguem para a pr\u00f3xima etapa.<\/p>\n\n\n\n\n\n<p>An\u00e1lise intermedi\u00e1ria<\/p>\n\n\n\n<p>Cada segmento econ\u00f4mico tem uma din\u00e2mica pr\u00f3pria que buscamos entender antes julgar a empresa espec\u00edfica. A qualidade da categoria de neg\u00f3cios \u00e9 t\u00e3o relevante quanto a qualidade da empresa. Geralmente, empresas razo\u00e1veis em segmentos muito bons tem resultados melhores do que empresas \u00f3timas em segmentos muito ruins.<\/p>\n\n\n\n<p>A an\u00e1lise \u00e9 em grande parte qualitativa, fundamentada nos princ\u00edpios microecon\u00f4micos. Buscamos segmentos que atendem demandas importantes da sociedade que dificilmente diminuir\u00e3o ao longo do tempo. Ambientes competitivos menos agressivos aumentam a chance de ter bons retornos. \u00c9 desej\u00e1vel ter poder de precifica\u00e7\u00e3o perante os clientes, para n\u00e3o sofrer com oscila\u00e7\u00f5es de custos que n\u00e3o puderam ser repassados. Neg\u00f3cios c\u00edclicos n\u00e3o s\u00e3o necessariamente ruins, mas se os ciclos forem muito err\u00e1ticos e amplos, pode ser um problema. Depend\u00eancia regulat\u00f3ria \u00e9 um risco, pois sabemos o qu\u00e3o imprevis\u00edveis s\u00e3o as interfer\u00eancias pol\u00edticas. Enfim, a lista do que pode ser pertinente avaliar \u00e9 longa. As perguntas fundamentais que queremos responder s\u00e3o: o que faz um neg\u00f3cio ser bom e o que poderia arruin\u00e1-lo.<\/p>\n\n\n\n<p>A dificuldade dessa fase de an\u00e1lise \u00e9 ser eficiente no uso do tempo, abordando primeiro os fatores mais f\u00e1ceis de analisar e que t\u00eam maior impacto para o neg\u00f3cio. N\u00e3o h\u00e1 uma regra pr\u00e1tica de como fazer isso. O processo \u00e9 heur\u00edstico, que \u00e9 o termo elegante para decis\u00f5es r\u00e1pidas tomadas quase instintivamente com base na experi\u00eancia e conhecimento acumulados ao longo de anos analisando empresas.<\/p>\n\n\n\n<p>Uma vez compreendida a l\u00f3gica setorial, voltamos o olhar para a empresa e verificamos se os fundamentos b\u00e1sicos s\u00e3o atrativos. Queremos investir em neg\u00f3cios cronicamente rent\u00e1veis, que conseguiram sobreviver a crises macroecon\u00f4micas sem enormes dificuldades e que est\u00e3o em boa posi\u00e7\u00e3o competitiva no contexto do setor.<\/p>\n\n\n\n<p>Se o neg\u00f3cio parecer bom, seguimos adiante para formar uma primeira opini\u00e3o sobre seu valor intr\u00ednseco. Estimar com a melhor precis\u00e3o poss\u00edvel quanto uma empresa vale \u00e9 trabalhoso, mas ter uma no\u00e7\u00e3o grosseira da faixa de valores razo\u00e1vel \u00e9 relativamente r\u00e1pido e suficiente para julgarmos se o pre\u00e7o atual da a\u00e7\u00e3o tem uma boa chance de ser atrativo.<\/p>\n\n\n\n<p>A compila\u00e7\u00e3o dessas an\u00e1lises qualitativas e quantitativas s\u00e3o apresentadas para discuss\u00e3o com toda a equipe de gest\u00e3o e decidimos se faz sentido aprovar a tese para a \u00faltima etapa, que envolve uma dedica\u00e7\u00e3o de tempo bem maior.<\/p>\n\n\n\n\n\n<p>An\u00e1lise detalhada<\/p>\n\n\n\n<p>As teses que decidimos olhar detalhadamente j\u00e1 t\u00eam um n\u00edvel de qualidade razoavelmente bom. O cen\u00e1rio em que o neg\u00f3cio seria bem-sucedido e geraria um \u00f3timo retorno para o investimento costuma j\u00e1 estar claro, mas ainda n\u00e3o temos uma opini\u00e3o bem formada sobre a probabilidade dele se materializar. Existe um vi\u00e9s de focar apenas no cen\u00e1rio desejado e buscar argumentos que reforcem que esse cen\u00e1rio faz sentido (confirmation bias). Isso \u00e9 perigoso, pois n\u00e3o \u00e9 a plausibilidade do cen\u00e1rio de sucesso que forma uma boa oportunidade de investimento, \u00e9 a improbabilidade dos planos de sucesso da empresa serem frustrados por algum fator de risco.<\/p>\n\n\n\n<p>Mapear e entender em profundidade os riscos inerentes ao neg\u00f3cio \u00e9 a etapa mais complexa no processo de an\u00e1lise. Existe uma linha acad\u00eamica que afirma que o risco do investimento em uma a\u00e7\u00e3o pode ser medido pela volatilidade de pre\u00e7o dessa a\u00e7\u00e3o no mercado, mas acreditamos que esse m\u00e9todo \u00e9 simplista e insuficiente. O risco de um neg\u00f3cio n\u00e3o \u00e9 redut\u00edvel a uma medida quantitativa simples, pois envolve todo o espectro de cen\u00e1rios futuros poss\u00edveis em que a empresa sofreria danos permanentes.<\/p>\n\n\n\n<p>A preocupa\u00e7\u00e3o com efici\u00eancia de processo, que existia at\u00e9 ent\u00e3o, deixa de ser importante nessa etapa. O que queremos \u00e9 minimizar o risco de erro, mesmo que isso implique em an\u00e1lises redundantes, divaga\u00e7\u00f5es nos estudos e longas discuss\u00f5es filos\u00f3ficas. Podemos passar meses estudando uma empresa at\u00e9 atingirmos o n\u00edvel de conhecimento que julgamos adequado para tomar uma decis\u00e3o, ou at\u00e9 chegarmos \u00e0 conclus\u00e3o de que esse n\u00edvel adequado \u00e9 inating\u00edvel para n\u00f3s e desistirmos da oportunidade por reconhecer nossa ignor\u00e2ncia.<\/p>\n\n\n\n<p>Enquanto aprofundamos os estudos, buscamos identificar problemas na tese. Sempre h\u00e1 riscos e queremos evitar ao m\u00e1ximo que algum passe despercebido. Ap\u00f3s o mapeamento, selecionamos os que podem ter impacto relevante no valor intr\u00ednseco da empresa e ponderamos sobre a probabilidade de materializa\u00e7\u00e3o de cada um deles. O processo envolve v\u00e1rias an\u00e1lises, discuss\u00f5es e reflex\u00f5es, at\u00e9 estabilizarmos um entendimento de se o n\u00edvel de risco do neg\u00f3cio \u00e9 toler\u00e1vel ou n\u00e3o.<\/p>\n\n\n\n<p>Tamb\u00e9m \u00e9 cr\u00edtico analisar em profundidade o ambiente competitivo no qual a empresa est\u00e1 inserida, com interesse especial nas vantagens competitivas que ela tem em compara\u00e7\u00e3o \u00e0s demais empresas do setor e no quanto essas vantagens s\u00e3o sustent\u00e1veis (o famoso \u201cmoat\u201d). Empresas em posi\u00e7\u00e3o competitiva muito favor\u00e1vel t\u00eam uma vida mais f\u00e1cil. Atraem os melhores profissionais, conseguem levantar capital mais barato no mercado e resistem \u00e0 press\u00e3o em negocia\u00e7\u00f5es com fornecedores e clientes. \u00c9 exatamente isso que queremos: investir em empresas que n\u00e3o passar\u00e3o por grandes dificuldades.<\/p>\n\n\n\n<p>Em paralelo \u00e0 an\u00e1lise qualitativa, trabalhamos para estimar o valor intr\u00ednseco do neg\u00f3cio (valuation), que passa por desenvolver modelos financeiros com proje\u00e7\u00f5es de fluxo de caixa, simular diversos cen\u00e1rios, identificar as vari\u00e1veis que mais impactam os resultados e refinar o entendimento de como essas vari\u00e1veis podem se comportar no futuro. Apesar dos c\u00e1lculos serem exatos, o resultado desse processo est\u00e1 longe de ser preciso. Ao final, o que temos \u00e9 uma faixa de valores futuros poss\u00edveis, distribu\u00eddos ao redor de uma m\u00e9dia que usamos como refer\u00eancia de valor. A amplitude de varia\u00e7\u00e3o ao redor do ponto m\u00e9dio tamb\u00e9m importa, pois o pre\u00e7o atrativo para n\u00f3s \u00e9 aquele que est\u00e1 abaixo dos valores futuros estimados para a grande maioria dos cen\u00e1rios simulados. A diferen\u00e7a entre esse pre\u00e7o atrativo e o ponto m\u00e9dio das estimativas de valor \u00e9 o que chamamos de margem de seguran\u00e7a.<\/p>\n\n\n\n<p>Em geral, toda a equipe de gest\u00e3o acaba se envolvendo nas an\u00e1lises e discuss\u00f5es das teses que chegam a esta fase final. Talvez n\u00e3o fosse necess\u00e1rio, mas \u00e9 quase inevit\u00e1vel. As teses mais interessantes naturalmente despertam mais curiosidade e a vontade de se envolver \u00e9 refor\u00e7ada pelo fato de que todos n\u00f3s temos grande parte do nosso patrim\u00f4nio pessoal investido em nossos fundos de a\u00e7\u00f5es.<\/p>\n\n\n\n\n\n<p>Decis\u00e3o de investimento<\/p>\n\n\n\n<p>Terminado o ciclo de avalia\u00e7\u00f5es, h\u00e1 tr\u00eas perguntas que precisamos responder: i) gostar\u00edamos de ter a\u00e7\u00f5es da empresa? ii) qual \u00e9 o pre\u00e7o limite que estamos dispostos a pagar? iii) qual \u00e9 o percentual do portf\u00f3lio dos fundos que gostar\u00edamos que a tese ocupasse?<\/p>\n\n\n\n<p>A l\u00f3gica b\u00e1sica para responder as duas primeiras perguntas \u00e9 a mesma aplic\u00e1vel na compra de um produto qualquer. Se voc\u00ea quer comprar ou n\u00e3o depende quase exclusivamente de se o produto atinge sua exig\u00eancia de qualidade m\u00ednima. O pre\u00e7o m\u00e1ximo depende do quanto voc\u00ea atribui de valor ao produto, em face \u00e0 sua avalia\u00e7\u00e3o da qualidade. O que torna a decis\u00e3o de investimento mais delicada \u00e9 que a avalia\u00e7\u00e3o de qualidade e valor \u00e9 bem mais trabalhosa, a quantidade de capital envolvida \u00e9 alta e h\u00e1 milhares de outros investidores tentando tomar decis\u00f5es melhores que as suas. Voc\u00ea s\u00f3 pode comprar o que algu\u00e9m est\u00e1 vendendo e um dos lados est\u00e1 errado na avalia\u00e7\u00e3o de pre\u00e7o.<\/p>\n\n\n\n<p>A defini\u00e7\u00e3o do peso de cada tese no portf\u00f3lio \u00e9 um problema mais espec\u00edfico aos investimentos. Levamos em considera\u00e7\u00e3o tr\u00eas elementos: qual a rela\u00e7\u00e3o entre ganho potencial e perda potencial de cada tese, qual \u00e9 o valor absoluto de capital que estamos dispostos a expor aos riscos de cada empresa e qual \u00e9 nosso grau de confian\u00e7a de estarmos corretos na decis\u00e3o de investimento. O princ\u00edpio \u00e9 maximizar a rela\u00e7\u00e3o entre ganho potencial e perda potencial, mantendo a prud\u00eancia no controle de riscos.<\/p>\n\n\n\n<p>Nosso processo de decis\u00e3o tamb\u00e9m envolve algumas formalidades que garantem a disciplina. Com as an\u00e1lises terminadas, realizarmos uma sess\u00e3o longa de sabatina da tese. Nesse est\u00e1gio, todos j\u00e1 est\u00e3o bem-informados a respeito do neg\u00f3cio e j\u00e1 ocorreram v\u00e1rias discuss\u00f5es informais. Mesmo assim, vemos valor em reservar mais algumas horas de aten\u00e7\u00e3o exclusiva para uma revis\u00e3o geral bem estruturada. Feito isso, escrevemos um memorando sintetizando as principais caracter\u00edsticas do neg\u00f3cio, os riscos mais relevantes, vis\u00e3o sobre valuation e recomenda\u00e7\u00e3o do que fazer. Toda a equipe l\u00ea o memorando e faz coment\u00e1rios. Quando necess\u00e1rio, realizamos mais sess\u00f5es de discuss\u00e3o. Por fim, preparamos uma vers\u00e3o final do memorando com a decis\u00e3o pr\u00e1tica de investir ou n\u00e3o, a que pre\u00e7o e at\u00e9 qual percentual do portf\u00f3lio.<\/p>\n\n\n\n<p>N\u00e3o somos adeptos de burocracia, mas nas etapas em que o custo do erro \u00e9 muito alto, fixar protocolos ajuda a evitar a tend\u00eancia da mente humana de ignorar detalhes quando a percep\u00e7\u00e3o geral \u00e9 que est\u00e1 tudo bem. A pr\u00e1tica de sintetizar por escrito o racioc\u00ednio completo tamb\u00e9m melhora a qualidade da decis\u00e3o. Escrever potencializa a capacidade de racioc\u00ednio l\u00f3gico, da mesma forma que fazer c\u00e1lculos no papel amplia a sua capacidade matem\u00e1tica. Como um b\u00f4nus, ter registros escritos do processo de an\u00e1lise e das decis\u00f5es nos permite avaliar decis\u00f5es passadas e buscar pontos de melhoria.<\/p>\n\n\n\n<p>Acreditamos que boas decis\u00f5es de investimento dependem de boas pessoas executando bons m\u00e9todos. Mantemos o foco na qualidade das decis\u00f5es, porque o retorno de cada tese, individualmente, \u00e9 um par\u00e2metro ruim para avaliar a compet\u00eancia de um investidor. H\u00e1 teses racionais e prudentes que d\u00e3o retorno negativo e h\u00e1 teses irrespons\u00e1veis que d\u00e3o retornos excelentes, devido aos fatores aleat\u00f3rios do mundo dos neg\u00f3cios. Por\u00e9m, acreditamos que ter bons retornos em per\u00edodos longos depende mais de habilidade e disciplina do que de sorte.<\/p>\n\n\n\n<p>Note que nosso m\u00e9todo de sele\u00e7\u00e3o de a\u00e7\u00f5es \u00e9 organizado de forma bastante simples. Ao longo dos anos vamos lapidando um ponto ou outro nas atividades di\u00e1rias, mas n\u00e3o h\u00e1 grandes mist\u00e9rios na atividade. H\u00e1 v\u00e1rios objetivos na vida ating\u00edveis atrav\u00e9s de m\u00e9todos simples e bem conhecidos, se executados com grande disciplina. Gostamos de pr\u00e1ticas assim: simples e que funcionam.<\/p>\n\n\n\n<div class=\"wp-block-group has-pureza-background-color has-background has-global-padding is-layout-constrained wp-container-core-group-is-layout-95339512 wp-block-group-is-layout-constrained\" style=\"padding-top:24px;padding-right:24px;padding-bottom:24px;padding-left:24px\">\n\n<p class=\"has-noite-color has-text-color has-link-color has-merriweather-font-family wp-elements-0e929eccbb5778f83847fa91b6eda2ef\" style=\"font-size:18px;font-style:normal;font-weight:400;letter-spacing:0px;line-height:1.8\">\n  <em>Check out the comments from Ivan Barboza, manager of \u00c1rtica Long Term FIA, on this month&#039;s letter in <a href=\"https:\/\/youtube.com\/4qyASGyRyXo\" target=\"_blank\" rel=\"noreferrer noopener\">YouTube<\/a> or not <a href=\"https:\/\/open.spotify.com\/episode\/1QLFxAK4YEPIl2LObFbFwb\" target=\"_blank\" rel=\"noreferrer noopener\">Spotify<\/a>.<\/em>\n<\/p>\n<\/div>\n<\/div>\n\n\n<p>&nbsp;<\/p>","protected":false},"excerpt":{"rendered":"<p>Caros investidores, Cada temporada apresenta um desafio diferente para os investimentos em bolsa. 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