{"id":5596,"date":"2025-03-28T17:23:12","date_gmt":"2025-03-28T20:23:12","guid":{"rendered":"https:\/\/hml.artica.capital\/asset-cartas\/nosso-investimento-na-bat\/"},"modified":"2025-03-28T17:23:12","modified_gmt":"2025-03-28T20:23:12","slug":"nosso-investimento-na-bat","status":"publish","type":"cartas","link":"https:\/\/hml.artica.capital\/en\/asset-cartas\/nosso-investimento-na-bat\/","title":{"rendered":"Nosso investimento na BAT"},"content":{"rendered":"<div class=\"wp-block-group has-global-padding is-layout-constrained wp-container-core-group-is-layout-eb5bab19 wp-block-group-is-layout-constrained\">\n\n<div class=\"wp-block-columns artica-content-spaces is-layout-flex wp-container-core-columns-is-layout-28f84493 wp-block-columns-is-layout-flex\">\n\n<div class=\"wp-block-column is-layout-flow wp-block-column-is-layout-flow\" style=\"flex-basis:40%\">\n\n<figure class=\"wp-block-embed is-type-video is-provider-spotify wp-block-embed-spotify wp-embed-aspect-16-9 wp-has-aspect-ratio\"><div class=\"wp-block-embed__wrapper\">\n<iframe title=\"Spotify Embed: #Carta Abril\/25 - Nosso investimento na BAT\" style=\"border-radius: 12px\" width=\"624\" height=\"351\" frameborder=\"0\" allowfullscreen allow=\"autoplay; clipboard-write; encrypted-media; fullscreen; picture-in-picture\" loading=\"lazy\" src=\"https:\/\/open.spotify.com\/embed\/episode\/0kYb6PyHgyhq9qPrQSVOo9\/video?utm_source=oembed\"><\/iframe>\n<\/div><\/figure>\n\n<\/div>\n\n<\/div>\n\n<\/div>\n\n\n\n<p>Dear investors,<\/p>\n\n\n\n<p>Na <a href=\"\/en\/cartas\/por-que-investir-em-acoes-fora-do-brasil\/\">carta de junho de 2024<\/a>, explicamos por que decidimos come\u00e7ar a investir fora do Brasil. J\u00e1 hav\u00edamos investido em duas empresas inglesas e uma delas era a British American Tobacco (BAT). Vendemos essa posi\u00e7\u00e3o recentemente com um retorno de ~31% em libras esterlinas (~49% em reais) em pouco menos de um ano.<\/p>\n\n\n\n<p>Foi um investimento pequeno, parte da prova de conceito de que seria poss\u00edvel aplicar nossa filosofia de investimentos em outras geografias com sucesso similar ao que temos na bolsa brasileira. Com o ponto de vista sempre injusto da retrospectiva, dev\u00edamos ter investido mais.<\/p>\n\n\n\n<p>Seja pelo valor como prova de conceito ou por qu\u00e3o interessante foi estudar a ind\u00fastria tabagista, que \u00e9 repleta de pol\u00eamicas e evoluiu de maneira bastante at\u00edpica nas \u00faltimas d\u00e9cadas, achamos que valeria a pena dividir com voc\u00eas a hist\u00f3ria dessa tese de investimentos.<\/p>\n\n\n\n<h2 class=\"wp-block-heading\">Breve hist\u00f3ria da ind\u00fastria tabagista<\/h2>\n\n\n\n<p>O tabaco \u00e9 nativo das Am\u00e9ricas e foi levado \u00e0 Europa no s\u00e9culo XV por Crist\u00f3v\u00e3o Colombo. Nos s\u00e9culos seguintes, se popularizou e chegou a ser um dos produtos mais valiosos do com\u00e9rcio global, rivalizando com o a\u00e7\u00facar e o algod\u00e3o. At\u00e9 o fim do s\u00e9culo XIX, os produtos de tabaco eram artesanais: fumo para cachimbos, charutos e rap\u00e9. A Revolu\u00e7\u00e3o Industrial \u00e9 que possibilitou a produ\u00e7\u00e3o em massa dos cigarros que conhecemos hoje e a British American Tobacco, fundada em 1902, foi uma das primeiras empresas tabagistas a atingir alcance global.<\/p>\n\n\n\n<p>O auge do consumo de tabaco foi na d\u00e9cada de 1960, quando come\u00e7aram a surgir ind\u00edcios de que havia correla\u00e7\u00e3o entre o fumo e c\u00e2ncer de pulm\u00e3o. Na \u00e9poca, a ind\u00fastria de tabaco reagiu negando que seus produtos causassem qualquer efeito adverso e combatendo publicamente seus acusadores. Tempos depois, foram descobertos documentos internos das grandes empresas revelando que n\u00e3o s\u00f3 sabiam dos riscos \u00e0 sa\u00fade como estudavam formas de o cigarro entregar mais nicotina, o que aumentava a depend\u00eancia dos fumantes. A falta de \u00e9tica da ind\u00fastria tabagista durante esse per\u00edodo gerou forte rea\u00e7\u00e3o dos reguladores e criou uma m\u00e1cula reputacional que perdura at\u00e9 hoje.<\/p>\n\n\n\n<p>Da d\u00e9cada de 1970 em diante, pol\u00edticas p\u00fablicas antitabagistas foram implementadas ao redor do mundo. Uma das primeiras medidas foi proibir propagandas de cigarros. Com isso, a entrada de novas empresas no setor se tornou praticamente imposs\u00edvel. Como lan\u00e7ar um produto de amplo consumo ou expandir sua participa\u00e7\u00e3o no mercado sem fazer propaganda? O ato acabou beneficiando as grandes empresas de tabaco, que reduziram bruscamente suas despesas com propaganda e, mesmo assim, mantiveram seus volumes de venda quase inalterados. A limita\u00e7\u00e3o de crescimento e o estigma em torno da ind\u00fastria provocou um grande movimento de consolida\u00e7\u00e3o e hoje as 5 maiores empresas de tabaco no mundo t\u00eam 93% do volume de vendas global.<\/p>\n\n\n\n<p>Os mais de 50 anos de campanhas antitabagistas foram eficientes do ponto de vista de sa\u00fade p\u00fablica. Hoje apenas 10-15% da popula\u00e7\u00e3o de pa\u00edses desenvolvidos consome produtos derivados de tabaco, comparado a mais de 40% na d\u00e9cada de 1960. Com isso, o volume de vendas vem caindo e o neg\u00f3cio de cigarros tradicionais \u00e9 fadado a desaparecer ou se tornar um pequeno mercado de nicho.<\/p>\n\n\n\n<p>Volume de vendas de cigarro nos Estados Unidos (bilh\u00f5es de unidades)<\/p>\n\n\n\n\n<figure class=\"wp-block-image size-large\"><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" width=\"1087\" height=\"419\" src=\"\/wp-content\/uploads\/2025\/08\/nosso-investimento-na-bat-01.webp\" alt=\"\" class=\"wp-image-5591\" srcset=\"https:\/\/hml.artica.capital\/wp-content\/uploads\/2025\/08\/nosso-investimento-na-bat-01.webp 1087w, https:\/\/hml.artica.capital\/wp-content\/uploads\/2025\/08\/nosso-investimento-na-bat-01-300x116.webp 300w, https:\/\/hml.artica.capital\/wp-content\/uploads\/2025\/08\/nosso-investimento-na-bat-01-1024x395.webp 1024w, https:\/\/hml.artica.capital\/wp-content\/uploads\/2025\/08\/nosso-investimento-na-bat-01-768x296.webp 768w, https:\/\/hml.artica.capital\/wp-content\/uploads\/2025\/08\/nosso-investimento-na-bat-01-18x7.webp 18w\" sizes=\"auto, (max-width: 1087px) 100vw, 1087px\" \/><\/figure>\n\n\n\n\n<p>Fonte: Federal Trade Commission \u2013 Cigarettes Report<\/p>\n\n\n\n<h2 class=\"wp-block-heading\">Nova gera\u00e7\u00e3o de produtos de tabaco<\/h2>\n\n\n\n<p>A evolu\u00e7\u00e3o da ind\u00fastria tabagista foi buscar novos produtos que mantivessem o lado apreciado por seus consumidores, mas reduzissem ou, idealmente, eliminassem os danos \u00e0 sa\u00fade. O resultado desse esfor\u00e7o foram tr\u00eas novas classes de produtos: cigarros eletr\u00f4nicos (vapes), tabaco aquecido e bolsas de nicotina. Em conjunto, s\u00e3o chamados de NGP (New Generation Products). O conceito geral \u00e9 entregar a nicotina, que produz o efeito que os fumantes gostam, sem emitir os subprodutos originados na queima do tabaco, que s\u00e3o carcinog\u00eanicos. Ainda h\u00e1 ampla discuss\u00e3o em torno de quanto esses novos produtos s\u00e3o nocivos \u00e0 sa\u00fade. A opini\u00e3o predominante \u00e9 de que s\u00e3o menos nocivos que cigarro tradicional, mas que a pr\u00f3pria nicotina n\u00e3o \u00e9 saud\u00e1vel de se consumir, ent\u00e3o o consumo permanece n\u00e3o recomendado.<\/p>\n\n\n\n<p>Curiosamente, a postura dos reguladores tem sido mais restritiva com os novos produtos, em especial com os vapes, do que com o pr\u00f3prio cigarro. A motiva\u00e7\u00e3o aparente \u00e9 a vis\u00e3o de que os fumantes de cigarro j\u00e1 s\u00e3o dependentes do produto e n\u00e3o \u00e9 poss\u00edvel impedi-los de consumir. Se proibirem o cigarro, esse consumo seria deslocado para o mercado negro e continuaria existindo na ilegalidade. No entanto, os reguladores t\u00eam a ambi\u00e7\u00e3o de impedir que jovens se tornem novos fumantes e t\u00eam agido contra os vapes na tentativa de barrar o crescimento desse mercado.<\/p>\n\n\n\n<p>A regula\u00e7\u00e3o muda bastante de pa\u00eds para pa\u00eds. Nos Estados Unidos, a venda de vapes \u00e9 permitida, mas a oferta de sabores \u00e9 restrita a tabaco e mentol, sob o argumento que outros sabores (e.g.: frutas e doces) s\u00e3o mais chamativos para a popula\u00e7\u00e3o jovem. No Brasil, a venda de vapes \u00e9 totalmente proibida. Por\u00e9m, em ambos os mercados as proibi\u00e7\u00f5es n\u00e3o foram bem-sucedidas para inibir o uso. Nos Estados Unidos, 60-70% dos vapes consumidos s\u00e3o produtos ilegais. No Brasil, 100% \u00e9 contrabando. Em ambos os pa\u00edses, os vapes ilegais s\u00e3o de f\u00e1cil acesso. \u00c9 poss\u00edvel compr\u00e1-los no com\u00e9rcio local e at\u00e9 em lojas online.<\/p>\n\n\n\n<p>O grande mal do contrabando \u00e9 a total falta de controle do que est\u00e1 sendo vendido. Enquanto os vapes legalizados seguem exig\u00eancias dos reguladores (nos EUA, o FDA), os produtos ilegais n\u00e3o seguem padr\u00e3o algum. H\u00e1 casos de contamina\u00e7\u00e3o por metais pesados e concentra\u00e7\u00f5es de nicotina muito mais alta do que declarado na embalagem de produtos ilegais. O dilema \u00e9: continuar tentando combater os vapes e impedir o contrabando ou reduzir as restri\u00e7\u00f5es para deslocar o consumo para produtos legalizados, onde h\u00e1 maior controle de qualidade? At\u00e9 o momento, o mercado ilegal s\u00f3 tem crescido.<\/p>\n\n\n\n<h2 class=\"wp-block-heading\">O poss\u00edvel futuro dos NGPs<\/h2>\n\n\n\n<p>Um fato ineg\u00e1vel \u00e9 que as pessoas gostam de nicotina. Antes dos malef\u00edcios do cigarro terem se tornado conhecimento comum, praticamente metade da popula\u00e7\u00e3o fumava. Em pa\u00edses subdesenvolvidos, a taxa de fumantes ainda chega a ser pr\u00f3xima disso. \u00c9 muito prov\u00e1vel que o consumo de cigarros nunca mais volte a ser o que foi, por uma boa raz\u00e3o: o h\u00e1bito de fumar ao longo de d\u00e9cadas reduz entre 5 e 15 anos a expectativa de vida (dependendo do volume do consumo di\u00e1rio). Mas a discuss\u00e3o que os NGPs trazem agora \u00e9: qual \u00e9 malef\u00edcio do consumo de nicotina pura, por vias n\u00e3o associadas \u00e0 queima do tabaco?<\/p>\n\n\n\n<p>Ainda h\u00e1 poucas pesquisas que separam o consumo de nicotina dos cigarros tradicionais, mas h\u00e1 evid\u00eancias de que o risco \u00e0 sa\u00fade da nicotina pura \u00e9 bem menor do que o risco relacionado a queima de tabaco. Um estudo publicado na Public Health England (ag\u00eancia de sa\u00fade do Reino Unido) afirma que vapes s\u00e3o 95% menos nocivos que cigarros. Se essa avalia\u00e7\u00e3o se tonar um consenso no meio acad\u00eamico, faria sentido continuar investindo em campanhas anti-vapes?<\/p>\n\n\n\n<p>A discuss\u00e3o \u00e9 sens\u00edvel, mas \u00e9 evidente que as pessoas comumente n\u00e3o seguem as melhores pr\u00e1ticas para manter uma boa sa\u00fade. Por exemplo, o consumo de bebidas alco\u00f3licas \u00e9 conhecidamente nocivo, mas amplamente aceito na maioria dos pa\u00edses. Ainda mais comum \u00e9 o consumo de alimentos com alto teor de gordura e a\u00e7\u00facar. Mesmo havendo plena consci\u00eancia dos malef\u00edcios que esses produtos causam, a maioria das pessoas n\u00e3o quer ter o Estado supervisionando seus h\u00e1bitos pessoais e aplicando restri\u00e7\u00f5es em nome da sa\u00fade p\u00fablica. Em quais casos \u00e9 adequado haver interven\u00e7\u00e3o regulat\u00f3ria sempre ser\u00e1 fruto de uma discuss\u00e3o que passa por elementos culturais, pelo grau do malef\u00edcio discutido e pela quest\u00e3o de se h\u00e1 dano a terceiros consequentes da atividade ou n\u00e3o. No caso do cigarro, o malef\u00edcio consider\u00e1vel e o impacto na sa\u00fade dos n\u00e3o fumantes expostos \u00e0 fuma\u00e7a de cigarro (chamados de fumantes passivos) foram os principais argumentos para a\u00e7\u00e3o regulat\u00f3ria. Nos NGPs, essa l\u00f3gica n\u00e3o necessariamente se manter\u00e1.<\/p>\n\n\n\n<p>Hoje, h\u00e1 forte a\u00e7\u00e3o regulat\u00f3ria contra NGPs, especialmente contra vapes, em diversos pa\u00edses. Nos parece que o principal motivador \u00e9 a associa\u00e7\u00e3o ao cigarro tradicional e a desconfian\u00e7a das grandes empresas de tabaco. Por\u00e9m, entendemos que o que definir\u00e1 o estado final da ind\u00fastria de NGPs ser\u00e3o as evid\u00eancias cient\u00edficas e a opini\u00e3o popular sobre o h\u00e1bito, e n\u00e3o a inten\u00e7\u00e3o original do regulador. Um caso que refor\u00e7a essa vis\u00e3o \u00e9 a hist\u00f3ria da Lei Seca nos Estados Unidos.<\/p>\n\n\n\n<p>Em 1920, a fabrica\u00e7\u00e3o e comercializa\u00e7\u00e3o de bebidas alco\u00f3licas foi proibida em todo o territ\u00f3rio americano. A motiva\u00e7\u00e3o n\u00e3o era associada \u00e0 sa\u00fade, mas ao argumento de que o consumo excessivo de \u00e1lcool causava problemas sociais, viol\u00eancia dom\u00e9stica e criminalidade. Inicialmente, houve queda no consumo de \u00e1lcool, mas rapidamente o mercado negro se desenvolveu e o crime organizado dominou a produ\u00e7\u00e3o e comercializa\u00e7\u00e3o e bebidas alco\u00f3licas. Depois de 13 anos, o estado americano admitiu o fracasso da lei e a revogou.<\/p>\n\n\n\n<p>O que nos perguntamos \u00e9 se a hist\u00f3ria dos vapes n\u00e3o ser\u00e1 um eco da Lei Seca. Como no caso do \u00e1lcool, a press\u00e3o regulat\u00f3ria n\u00e3o tem sido suficiente para inibir o consumo de nicotina. O n\u00famero de fumantes de cigarros tem ca\u00eddo, mas os novos fumantes de vapes compensam a queda e o n\u00famero total de consumidores de nicotina vem se mantendo praticamente est\u00e1vel.<\/p>\n\n\n\n<p>N\u00famero de fumantes de cigarro e vape nos Estados Unidos (milh\u00f5es)<\/p>\n\n\n\n\n<figure class=\"wp-block-image size-large\"><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" width=\"1096\" height=\"486\" src=\"\/wp-content\/uploads\/2025\/08\/nosso-investimento-na-bat-02.webp\" alt=\"\" class=\"wp-image-5592\" srcset=\"https:\/\/hml.artica.capital\/wp-content\/uploads\/2025\/08\/nosso-investimento-na-bat-02.webp 1096w, https:\/\/hml.artica.capital\/wp-content\/uploads\/2025\/08\/nosso-investimento-na-bat-02-300x133.webp 300w, https:\/\/hml.artica.capital\/wp-content\/uploads\/2025\/08\/nosso-investimento-na-bat-02-1024x454.webp 1024w, https:\/\/hml.artica.capital\/wp-content\/uploads\/2025\/08\/nosso-investimento-na-bat-02-768x341.webp 768w, https:\/\/hml.artica.capital\/wp-content\/uploads\/2025\/08\/nosso-investimento-na-bat-02-18x8.webp 18w\" sizes=\"auto, (max-width: 1096px) 100vw, 1096px\" \/><\/figure>\n\n\n\n\n<p>Fonte: US. Census, lung.org statistics<\/p>\n\n\n\n<p>Se a regulamenta\u00e7\u00e3o anti-vape for abolida no futuro, o potencial de crescimento dos NGPs no mercado provavelmente \u00e9 at\u00e9 o patamar de consumo de cigarros na d\u00e9cada de 1960, quando mais de 40% da popula\u00e7\u00e3o fumava. Nesse cen\u00e1rio, as grandes empresas de tabaco poderiam expandir rapidamente, j\u00e1 que s\u00e3o elas que hoje t\u00eam os produtos e os canais de distribui\u00e7\u00e3o para dominar esse mercado.<\/p>\n\n\n\n<h2 class=\"wp-block-heading\">Por que compramos BAT?<\/h2>\n\n\n\n<p>A BAT \u00e9 a maior empresa de tabaco do mundo, com ~30% do mercado global de produtos tradicionais de tabaco (cigarro, charutos e rap\u00e9) e uma participa\u00e7\u00e3o pr\u00f3xima a isso no mercado legal de NGPs. A empresa atua em 180 pa\u00edses com marcas amplamente conhecidas de produtos tradicionais (e.g.: Lucky Strike, Dunhill, Pall Mall, Kent, Camel) e em mais de 60 pa\u00edses com grandes marcas de NGPs (Vuse, Glo e Velo). Fatura GBP 26 bilh\u00f5es por ano, tem margem EBITDA de ~45% (~GBP 12 Bi), gera muito caixa (~GBP 8 Bi) e paga dividendos generosos (~GBP 5 Bi).<\/p>\n\n\n\n<p>Os resultados financeiros s\u00e3o excelentes, mas o futuro do neg\u00f3cio n\u00e3o \u00e9 \u00f3bvio. H\u00e1 dois segmentos de produtos com din\u00e2micas bastante diferentes dentro da companhia. Os tradicionais, principalmente cigarros, representam hoje ~87% da receita, mas est\u00e3o em claro decl\u00ednio. Os produtos de nova gera\u00e7\u00e3o, principalmente os vapes, ficam com os 13% restantes e t\u00eam grande potencial de expans\u00e3o quando se considera aceita\u00e7\u00e3o do p\u00fablico, mas h\u00e1 forte resist\u00eancia regulat\u00f3ria impedindo que esse crescimento se materialize. Foi preciso analisar cada um dos segmentos separadamente.<\/p>\n\n\n\n<p>O hist\u00f3rico de consumo de cigarros confirma o que j\u00e1 sabemos por observa\u00e7\u00e3o direta: poucos fumantes abandonam o h\u00e1bito. O que tem feito a popula\u00e7\u00e3o de fumantes diminuir \u00e9 que o n\u00famero de novos fumantes \u00e9 cada vez menor. Ou seja, o volume de vendas cai conforme a popula\u00e7\u00e3o de fumantes envelhece, morre e n\u00e3o \u00e9 reposta por novas gera\u00e7\u00f5es de fumantes igualmente numerosas. Essa din\u00e2mica demogr\u00e1fica \u00e9 inevit\u00e1vel, mas lenta. Com isso, o ritmo de queda do consumo de cigarros tem seguido uma trajet\u00f3ria mais ou menos previs\u00edvel.<\/p>\n\n\n\n<p>N\u00famero de cigarros vendidos por geografia (bilh\u00f5es de unidades)<\/p>\n\n\n\n\n<figure class=\"wp-block-image size-large\"><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" width=\"1083\" height=\"415\" src=\"\/wp-content\/uploads\/2025\/08\/nosso-investimento-na-bat-03.webp\" alt=\"\" class=\"wp-image-5593\" srcset=\"https:\/\/hml.artica.capital\/wp-content\/uploads\/2025\/08\/nosso-investimento-na-bat-03.webp 1083w, https:\/\/hml.artica.capital\/wp-content\/uploads\/2025\/08\/nosso-investimento-na-bat-03-300x115.webp 300w, https:\/\/hml.artica.capital\/wp-content\/uploads\/2025\/08\/nosso-investimento-na-bat-03-1024x392.webp 1024w, https:\/\/hml.artica.capital\/wp-content\/uploads\/2025\/08\/nosso-investimento-na-bat-03-768x294.webp 768w, https:\/\/hml.artica.capital\/wp-content\/uploads\/2025\/08\/nosso-investimento-na-bat-03-18x7.webp 18w\" sizes=\"auto, (max-width: 1083px) 100vw, 1083px\" \/><\/figure>\n\n\n\n\n<p>Fonte: BAT<\/p>\n\n\n\n<p>Interessantemente, a receita e EBITDA da BAT com a venda de cigarros tem continuado no mesmo patamar, apesar da queda de volume, devido a uma estrat\u00e9gia muito simples: aumentar o pre\u00e7o do cigarro para compensar a redu\u00e7\u00e3o de volume. \u00c9 contraintuitivo que isso funcione, mas os fumantes se revelaram pouco sens\u00edveis a pre\u00e7o e as grandes empresas de tabaco v\u00eam aplicando ajustes anuais acima da infla\u00e7\u00e3o h\u00e1 v\u00e1rios anos. O efeito tem sido aumentar cada vez a mais a rentabilidade da ind\u00fastria tabagista, o que atrairia novos concorrentes em condi\u00e7\u00f5es normais, mas as restri\u00e7\u00f5es regulat\u00f3rias impedem que isso aconte\u00e7a.<\/p>\n\n\n\n<p>Pre\u00e7o m\u00e9dio por ma\u00e7o de cigarro da BAT (USD por unidade)<\/p>\n\n\n\n\n<figure class=\"wp-block-image size-large\"><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" width=\"1085\" height=\"400\" src=\"\/wp-content\/uploads\/2025\/08\/nosso-investimento-na-bat-04.webp\" alt=\"\" class=\"wp-image-5594\" srcset=\"https:\/\/hml.artica.capital\/wp-content\/uploads\/2025\/08\/nosso-investimento-na-bat-04.webp 1085w, https:\/\/hml.artica.capital\/wp-content\/uploads\/2025\/08\/nosso-investimento-na-bat-04-300x111.webp 300w, https:\/\/hml.artica.capital\/wp-content\/uploads\/2025\/08\/nosso-investimento-na-bat-04-1024x378.webp 1024w, https:\/\/hml.artica.capital\/wp-content\/uploads\/2025\/08\/nosso-investimento-na-bat-04-768x283.webp 768w, https:\/\/hml.artica.capital\/wp-content\/uploads\/2025\/08\/nosso-investimento-na-bat-04-18x7.webp 18w\" sizes=\"auto, (max-width: 1085px) 100vw, 1085px\" \/><\/figure>\n\n\n\n\n<p>Fonte: BAT<\/p>\n\n\n\n<h2 class=\"wp-block-heading\">Receita L\u00edquida da BAT (GBP bilh\u00f5es)<\/h2>\n\n\n\n\n<figure class=\"wp-block-image size-large\"><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" width=\"752\" height=\"382\" src=\"\/wp-content\/uploads\/2025\/08\/nosso-investimento-na-bat-05.webp\" alt=\"\" class=\"wp-image-5595\" srcset=\"https:\/\/hml.artica.capital\/wp-content\/uploads\/2025\/08\/nosso-investimento-na-bat-05.webp 752w, https:\/\/hml.artica.capital\/wp-content\/uploads\/2025\/08\/nosso-investimento-na-bat-05-300x152.webp 300w, https:\/\/hml.artica.capital\/wp-content\/uploads\/2025\/08\/nosso-investimento-na-bat-05-18x9.webp 18w\" sizes=\"auto, (max-width: 752px) 100vw, 752px\" \/><\/figure>\n\n\n\n\n<p>Fonte: BAT<\/p>\n\n\n\n<p>A quest\u00e3o dos vapes \u00e9 mais delicada, em grande parte por depender da postura regulat\u00f3ria. Mesmo que o cen\u00e1rio final seja a suspens\u00e3o das restri\u00e7\u00f5es, como foi no caso da Lei Seca, o tempo necess\u00e1rio para que isso aconte\u00e7a pode seguir o exemplo hist\u00f3rico e ultrapassar uma d\u00e9cada. Supondo que ocorra a libera\u00e7\u00e3o, ainda h\u00e1 incerteza sobre qual ser\u00e1 o n\u00edvel de rentabilidade desse novo segmento de produtos, pois em um ambiente regulat\u00f3rio mais ameno podem surgir novos concorrentes e eventuais guerras de pre\u00e7o. Os cen\u00e1rios poss\u00edveis s\u00e3o t\u00e3o variados que a conclus\u00e3o n\u00e3o \u00e9 esclarecedora: o segmento de NGPs pode valer muito pouco ou mais do que toda a BAT vale hoje. Felizmente, na \u00e9poca que decidimos comprar a\u00e7\u00f5es, n\u00e3o foi necess\u00e1rio ter uma vis\u00e3o mais precisa sobre esse segmento.<\/p>\n\n\n\n<p>Inclu\u00edmos a\u00e7\u00f5es da BAT em nosso portf\u00f3lio em abril de 2024. O valor da empresa na bolsa de Londres era de ~GBP 52 Bilh\u00f5es e nossas estimativas apontavam que, mesmo com a receita de cigarros tradicionais em decl\u00ednio acelerado e a receita de NGPs estagnada para sempre, o retorno prov\u00e1vel era da ordem de 10% ao ano em libras esterlinas, moeda com infla\u00e7\u00e3o hist\u00f3rica de 1-3% ao ano. Nada fenomenal, mas bastante satisfat\u00f3rio para um cen\u00e1rio um tanto pessimista. A a\u00e7\u00e3o estava claramente mal precificada. Nesse pre\u00e7o, levamos de gra\u00e7a as op\u00e7\u00f5es de o decl\u00ednio da venda de cigarros ser mais lento e do segmento de NGPs crescer. N\u00e3o ter que pagar pela parte imprevis\u00edvel do neg\u00f3cio facilitou demais a decis\u00e3o de compra.<\/p>\n\n\n\n<h2 class=\"wp-block-heading\">Por que vendemos BAT?<\/h2>\n\n\n\n<p>Passado um ano desde que nos tornamos acionistas da BAT, o cen\u00e1rio n\u00e3o mudou tanto em rela\u00e7\u00e3o ao que analisamos no momento da compra. O cigarro tradicional continua em decl\u00ednio nos principais mercados e os NGPs continuam com seu crescimento impedido por barreiras regulat\u00f3rias e produtos ilegais continuam atendendo a maior parte da demanda. A evolu\u00e7\u00e3o regulat\u00f3ria ao redor do mundo tem sido extremamente lenta e ainda est\u00e1 caminhando na dire\u00e7\u00e3o de ser mais restritiva aos vapes, e n\u00e3o menos.<\/p>\n\n\n\n<p>Nesse per\u00edodo, o pre\u00e7o da a\u00e7\u00e3o subiu at\u00e9 um patamar que julgamos mais pr\u00f3ximo do razo\u00e1vel e a l\u00f3gica de que estamos levando de gra\u00e7a a op\u00e7\u00e3o existente no neg\u00f3cio de vapes n\u00e3o \u00e9 mais verdadeira. Enquanto isso, v\u00e1rias a\u00e7\u00f5es brasileiras continuam bastante descontadas e estamos com praticamente todo o capital de nossos fundos alocado. Ent\u00e3o, por que n\u00e3o vender BAT para comprar mais a\u00e7\u00f5es de empresas com maior potencial de retorno? Fizemos isso.<\/p>\n\n\n\n<div class=\"wp-block-group has-pureza-background-color has-background has-global-padding is-layout-constrained wp-container-core-group-is-layout-95339512 wp-block-group-is-layout-constrained\" style=\"padding-top:24px;padding-right:24px;padding-bottom:24px;padding-left:24px\">\n\n<p class=\"has-noite-color has-text-color has-link-color has-merriweather-font-family wp-elements-da4226681c5a6c7bbe6bd3aa7fca4daf\" style=\"font-size:18px;font-style:normal;font-weight:400;letter-spacing:0px;line-height:1.8\">\n  <em>Check out the comments from Ivan Barboza, manager of \u00c1rtica Long Term FIA, on this month&#039;s letter in <a href=\"https:\/\/youtube.com\/8mV1yTeFz7Y\" target=\"_blank\" rel=\"noreferrer noopener\">YouTube<\/a> or not <a href=\"https:\/\/open.spotify.com\/episode\/0kYb6PyHgyhq9qPrQSVOo9\" target=\"_blank\" rel=\"noreferrer noopener\">Spotify<\/a>.<\/em>\n<\/p>\n<\/div>\n<\/div>","protected":false},"excerpt":{"rendered":"<p>Caros investidores, Na carta de junho de 2024, explicamos por que decidimos come\u00e7ar a investir fora do Brasil. 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