{"id":5574,"date":"2025-06-30T16:33:09","date_gmt":"2025-06-30T19:33:09","guid":{"rendered":"https:\/\/hml.artica.capital\/asset-cartas\/epistemologia-nos-investimentos\/"},"modified":"2025-08-04T10:28:39","modified_gmt":"2025-08-04T13:28:39","slug":"epistemologia-nos-investimentos","status":"publish","type":"cartas","link":"https:\/\/hml.artica.capital\/en\/asset-cartas\/epistemologia-nos-investimentos\/","title":{"rendered":"Epistemologia nos investimentos"},"content":{"rendered":"<div class=\"wp-block-group has-global-padding is-layout-constrained wp-container-core-group-is-layout-eb5bab19 wp-block-group-is-layout-constrained\">\n\n<div class=\"wp-block-columns artica-content-spaces is-layout-flex wp-container-core-columns-is-layout-28f84493 wp-block-columns-is-layout-flex\">\n\n<div class=\"wp-block-column is-layout-flow wp-block-column-is-layout-flow\" style=\"flex-basis:40%\">\n\n<figure class=\"wp-block-embed is-type-video is-provider-spotify wp-block-embed-spotify wp-embed-aspect-16-9 wp-has-aspect-ratio\"><div class=\"wp-block-embed__wrapper\">\n<iframe title=\"Spotify Embed: #Cartas Julho\/25 - Epistemologia nos investimentos\" style=\"border-radius: 12px\" width=\"624\" height=\"351\" frameborder=\"0\" allowfullscreen allow=\"autoplay; clipboard-write; encrypted-media; fullscreen; picture-in-picture\" loading=\"lazy\" src=\"https:\/\/open.spotify.com\/embed\/episode\/4QqsGku0jzNNwbFrq8WGi8\/video?utm_source=oembed\"><\/iframe>\n<\/div><\/figure>\n\n<\/div>\n\n<\/div>\n\n<\/div>\n\n\n\n<p>Dear investors,<\/p>\n\n\n\n<p>O Brasil tem uma cultura apegada ao empirismo. Aqui se fala que \u201cna pr\u00e1tica, a teoria \u00e9 outra\u201d. Valoriza-se pouco o conhecimento conceitual e muito o truque, o jeito f\u00e1cil e r\u00e1pido de alcan\u00e7ar o objetivo, mesmo sem a explica\u00e7\u00e3o de como e por que ele funciona. Por consequ\u00eancia, valoriza-se mais a experi\u00eancia do que a erudi\u00e7\u00e3o, pois, quanto mais tempo dedicado a uma atividade, maior o repert\u00f3rio de macetes e exemplos pr\u00e1ticos colecionados na mem\u00f3ria.<\/p>\n\n\n\n<p>N\u00e3o h\u00e1 nada de errado com o conhecimento pr\u00e1tico desenvolvido atrav\u00e9s da experi\u00eancia direta. Nada traz mais certeza do que o testemunho direto, mas o m\u00e9todo emp\u00edrico \u00e9 o mais lento e \u00e1rduo para se acumular conhecimento. Sem a dedu\u00e7\u00e3o de princ\u00edpios gerais que possam servir de base para deduzir aplica\u00e7\u00f5es em casos distintos, nosso potencial de a\u00e7\u00e3o seria brutalmente reduzido. Seria como buscar decorar o resultado de v\u00e1rias somas em vez de aprender a l\u00f3gica fundamental que pode ser usada para somar quaisquer n\u00fameros.<\/p>\n\n\n\n<p>\u00c9 prov\u00e1vel que quase ningu\u00e9m discorde disso. Ainda assim, a maioria deixa os estudos te\u00f3ricos de lado assim que se distancia do meio acad\u00eamico e adota o empirismo da\u00ed por diante. Mesmo em atividades intelectualmente sofisticadas, essa cultura \u00e9 vis\u00edvel em boa parte dos praticantes. Em investimentos, h\u00e1 tra\u00e7os claros.<\/p>\n\n\n\n<p>O exemplo extremo \u00e9 o esperan\u00e7oso day-trader, que acredita que, se passar tempo suficiente assistindo ao movimento de gr\u00e1ficos de pre\u00e7os minuto a minuto e decorar algumas dezenas de padr\u00f5es gr\u00e1ficos coletados por outros traders, desenvolver\u00e1 a habilidade de reconhecer sinais que preveem os movimentos futuros de pre\u00e7o e isso ser\u00e1 suficiente para gerar retornos consistentes. Outro caso comum, e menos \u00f3bvio, \u00e9 o investidor que passa seus dias tentando se informar sobre tudo o que est\u00e1 acontecendo nas \u00faltimas horas, na expectativa de que, se ele acompanhar todos os jornais e se informar sobre todos os fatos e boatos, ter\u00e1 as melhores condi\u00e7\u00f5es para se posicionar no mercado. Como no caso da experi\u00eancia pr\u00e1tica, estar a par das novidades tem seu valor, mas o foco exclusivo nessa atividade \u00e9 pouco eficiente e edificante para um investidor. Nossa abordagem \u00e9 bastante diferente.<\/p>\n\n\n\n<h2 class=\"wp-block-heading\">O problema do empirismo<\/h2>\n\n\n\n<p>A grande dificuldade de projetar os resultados de uma empresa n\u00e3o est\u00e1 em compreender uma din\u00e2mica espec\u00edfica envolvida em seu neg\u00f3cio. A matem\u00e1tica financeira \u00e9 trivial e rela\u00e7\u00f5es comerciais entre duas partes tipicamente s\u00e3o simples. O que traz complexidade \u00e0 an\u00e1lise \u00e9 que neg\u00f3cios s\u00e3o sistemas abertos e sujeitos a um conjunto muito grande de vari\u00e1veis. Algumas s\u00e3o conhecidas e facilmente mensur\u00e1veis, outras s\u00e3o dif\u00edceis de identificar e quantificar. O encadeamento dessas m\u00faltiplas rela\u00e7\u00f5es simples \u00e9 que acaba formando sistemas bastante complexos com comportamentos dif\u00edceis de prever. O problema do investidor \u00e9 como analisar sistemas desse tipo.<\/p>\n\n\n\n<p>Resgatar da mem\u00f3ria um caso similar e assumir que a mesma coisa acontecer\u00e1 \u00e9 a abordagem instintiva, mas ela traz uma margem de erro enorme, pois \u00e9 praticamente imposs\u00edvel identificar duas situa\u00e7\u00f5es de neg\u00f3cios suficientemente compar\u00e1veis para que os resultados sejam replicados. As empresas, ambientes competitivos e contextos de mercado s\u00e3o diferentes caso a caso. Ent\u00e3o, as analogias acabam sendo falhas. Identificar o que exatamente faz um neg\u00f3cio ser bem-sucedido \u00e9 um sonho antigo, mas as tentativas de criar um m\u00e9todo f\u00e1cil e r\u00e1pido para esse fim nunca tiveram bons resultados. Um caso famoso \u00e9 o do livro Built to Last (Jim Collins, 1994), que selecionou empresas com desempenho extraordin\u00e1rio nas d\u00e9cadas anteriores \u00e0 sua publica\u00e7\u00e3o e buscou identificar o que as tornava neg\u00f3cios t\u00e3o bons e sustent\u00e1veis. Na d\u00e9cada seguinte, cerca de metade delas passou por fases de decl\u00ednio, invalidando o poder preditivo do que \u00e9 descrito no livro.<\/p>\n\n\n\n<p>Somos profundamente c\u00e9ticos em rela\u00e7\u00e3o a qualquer m\u00e9todo simples de estimar o futuro de um neg\u00f3cio, j\u00e1 que empresas s\u00e3o entidades complicadas demais para serem descritas por algumas poucas vari\u00e1veis mensur\u00e1veis. Enquanto isso, muitos investidores avaliam empresas por m\u00e9dias de m\u00faltiplos de valuation de \u201cneg\u00f3cios compar\u00e1veis\u201d, um m\u00e9todo que nos parece \u00fatil s\u00f3 para exemplos ilustrativos e para detectar distor\u00e7\u00f5es extremas. Qual seria, ent\u00e3o, uma abordagem melhor?<\/p>\n\n\n\n<h2 class=\"wp-block-heading\">An\u00e1lise por primeiros princ\u00edpios<\/h2>\n\n\n\n<p>Qualquer an\u00e1lise parte da fragmenta\u00e7\u00e3o do sistema avaliado em componentes mais simples, at\u00e9 que se tornem evidentes rela\u00e7\u00f5es l\u00f3gicas e repet\u00edveis entre vari\u00e1veis. A descri\u00e7\u00e3o da din\u00e2mica envolvida nesses padr\u00f5es recorrentes \u00e9 o que chamamos de primeiros princ\u00edpios: abstra\u00e7\u00f5es gerais que, embora ignorem diversos detalhes, permitem prever o comportamento geral de uma grande variedade de situa\u00e7\u00f5es semelhantes.<\/p>\n\n\n\n<p>Um exemplo cl\u00e1ssico de primeiros princ\u00edpios s\u00e3o as Leis de Newton, que permitem prever o movimento de corpos no espa\u00e7o. Embora as previs\u00f5es feitas a partir delas nunca sejam totalmente precisas, devido \u00e0 interfer\u00eancia de fatores como o atrito, um engenheiro iniciante que as conhe\u00e7a ser\u00e1 capaz de prever com mais precis\u00e3o os movimentos de um sistema mec\u00e2nico do que um engenheiro experiente que n\u00e3o tenha o dom\u00ednio te\u00f3rico e nunca tenha visto um sistema muito semelhante em a\u00e7\u00e3o.<\/p>\n\n\n\n<p>Em neg\u00f3cios, jamais teremos previs\u00f5es t\u00e3o precisas quanto as feitas a partir das leis da f\u00edsica, mas a l\u00f3gica dos primeiros princ\u00edpios ainda \u00e9 aplic\u00e1vel em algumas situa\u00e7\u00f5es. Sabemos que a lei da oferta e demanda far\u00e1 com que uma barraca que venda \u00e1gua em um ponto tur\u00edstico no meio do deserto poder\u00e1 cobrar um pre\u00e7o bastante alto, se for a \u00fanica com \u00e1gua dispon\u00edvel. Sabemos tamb\u00e9m que um pre\u00e7o alt\u00edssimo n\u00e3o \u00e9 sustent\u00e1vel por um longo per\u00edodo, caso n\u00e3o exista algo que impe\u00e7a outras barracas de \u00e1gua de surgirem no mesmo local, pois retornos atipicamente altos sempre atraem competi\u00e7\u00e3o.<\/p>\n\n\n\n<p>A vantagem dessas infer\u00eancias simples e \u00f3bvias \u00e9 que s\u00e3o muito mais confi\u00e1veis do que as infer\u00eancias amplas demais, como as do livro Built to Last, que aponta entre os fatores de sucesso o estabelecimento de metas audaciosas e a presen\u00e7a de uma cultura institucional forte. Muitas empresas com cultura forte e metas audaciosas fracassar\u00e3o terrivelmente, mas, com certeza, a barraca de \u00e1gua monopolista no deserto cobrar\u00e1 caro.<\/p>\n\n\n\n<p>As leis gerais aplic\u00e1veis a neg\u00f3cios e est\u00e1veis ao longo do tempo s\u00e3o poucas, mas ainda h\u00e1 princ\u00edpios v\u00e1lidos para setores ou per\u00edodos espec\u00edficos que podem ser \u00fateis em an\u00e1lises de investimentos. \u00c0 medida que o mundo evolui, alguns deles se tornam obsoletos e outros surgem. Identificar um princ\u00edpio ainda pouco conhecido \u00e9 muito valioso, pois traz maior chance de identificar assimetrias de pre\u00e7o ainda n\u00e3o percebidas pelo mercado.<\/p>\n\n\n\n<p>Nosso objetivo \u00e9 desenvolver dom\u00ednio sobre o maior n\u00famero de primeiros princ\u00edpios que possam nos ajudar nas an\u00e1lises de investimentos. O melhor m\u00e9todo de ampliar o repert\u00f3rio \u00e9 estudar, ent\u00e3o dedicamos bastante tempo a leituras e buscamos conte\u00fados mais variados do que a bibliografia que os profissionais de mercado costumam cobrir. Tamb\u00e9m buscamos derivar princ\u00edpios gerais da nossa experi\u00eancia direta, mas esse \u00e9 o \u00faltimo recurso, pois aprender atrav\u00e9s de explica\u00e7\u00f5es de quem j\u00e1 fez isso antes \u00e9 um jeito mais f\u00e1cil e r\u00e1pido de absorver conhecimento. Esse \u00e9 o verdadeiro truque.<\/p>\n\n\n\n<h2 class=\"wp-block-heading\">A import\u00e2ncia de ter foco<\/h2>\n\n\n\n<p>O mundo \u00e9 grande e o tempo de vida limitado. Mesmo adotando os m\u00e9todos de aprendizado mais eficientes, h\u00e1 um equil\u00edbrio entre amplitude e profundidade do conhecimento desenvolvido. O investidor que deseja conhecer todas as empresas em que pode investir se condena a conhec\u00ea-las pouco e aumenta o risco de deixar passar despercebido algum aspecto que pode frustrar suas expectativas. Em tese, o problema poderia ser resolvido com um grande time de analistas cobrindo certos grupos de empresas. V\u00e1rias gestoras de fundos adotam essa estrat\u00e9gia, mas somos c\u00e9ticos quanto \u00e0 possibilidade de formar um grande grupo de excelentes investidores que aceitem colaborar e sejam capazes de criar um s\u00f3 portf\u00f3lio coerente. Entendemos que a decis\u00e3o de qualidade vem de uma mente que re\u00fane todas as informa\u00e7\u00f5es pertinentes ao caso e que ter poucas pessoas extremamente dedicadas e qualificadas \u00e9 melhor do que grandes times, pois a intelig\u00eancia e a sabedoria dos indiv\u00edduos n\u00e3o se somam quando eles se re\u00fanem.<\/p>\n\n\n\n<p>\u00c9 imposs\u00edvel conhecer tudo em detalhes, mas h\u00e1 uma expectativa de que gestores profissionais se mantenham bem-informados sobre todas as empresas listadas em bolsa. Da mesma forma que os leigos acham que m\u00e9dicos deveriam saber resolver qualquer problema de sa\u00fade. V\u00e1rios gestores buscam atender essa expectativa com uma t\u00e9cnica que \u00e9 eficiente do ponto de vista comercial, mas ajuda pouco nos investimentos. Memorizam fatos e dados concretos que passam a impress\u00e3o de conhecimento detalhado. \u00c9 como se perguntassem se algu\u00e9m conhece tal homem e a resposta fosse: \u201cSim, claro que conhe\u00e7o. Tem 48 anos, 1,76m de altura, pesa 82kg, cabelo curto grisalho, chega todos os dias ao trabalho \u00e0s 8:15, corre no parque Ibirapuera e gosta de lasanha\u201d. A colet\u00e2nea de dados parece ser resultado de acompanhamento cont\u00ednuo da rotina, mas pode ser simplesmente a generaliza\u00e7\u00e3o de um dia de observa\u00e7\u00e3o e pouco \u00fatil para julgar qualquer coisa relevante sobre a pessoa. O equivalente no mercado \u00e9 decorar os n\u00fameros dos demonstrativos financeiros do \u00faltimo trimestre, os nomes de todos os diretores e miscel\u00e2neas adicionais.<\/p>\n\n\n\n<p>Preferimos escolher nossas batalhas e aprofundar os estudos em um n\u00famero de neg\u00f3cios limitado, com a preocupa\u00e7\u00e3o principal de n\u00e3o deixar riscos passarem despercebidos, pois o custo de um investimento errado \u00e9 muito alto. \u00c9 a mesma l\u00f3gica usada em problemas de sa\u00fade: \u00e9 melhor consultar um m\u00e9dico especialista, pois a consequ\u00eancia do erro pode ser grave. Em tudo aquilo que n\u00e3o nos dedicamos a conhecer bem, apenas admitimos nossa ignor\u00e2ncia, o que nos leva ao pr\u00f3ximo t\u00f3pico.<\/p>\n\n\n\n<h2 class=\"wp-block-heading\">Honestidade intelectual<\/h2>\n\n\n\n<p>Os maiores erros s\u00e3o cometidos n\u00e3o pela ignor\u00e2ncia consciente, mas pela confian\u00e7a em uma opini\u00e3o equivocada, que leva a executar um ato danoso com convic\u00e7\u00e3o. Em investimentos, lidamos com an\u00e1lises subjetivas e informa\u00e7\u00f5es incompletas, ent\u00e3o as certezas s\u00e3o muito raras. A arrog\u00e2ncia (ou ingenuidade) pode causar preju\u00edzos severos, ent\u00e3o o ideal \u00e9 ser totalmente realista em rela\u00e7\u00e3o ao dom\u00ednio desenvolvido sobre cada tema estudado. Embora seja quase um ato de bom senso, a cultura do mercado financeiro \u00e9 bem distinta.<\/p>\n\n\n\n<p>No mercado, admitir ignor\u00e2ncia sobre algum ponto \u00e9 visto quase como um sinal de incompet\u00eancia. O analista jovem \u00e9 treinado para sempre responder com assertividade, mesmo que a resposta inclua estimativas e especula\u00e7\u00f5es formuladas na hora. Quem est\u00e1 perguntando n\u00e3o sabe a resposta correta para julg\u00e1-lo. \u00c0s vezes, a pergunta nem \u00e9 muito pertinente. Imaginam que \u00e9 melhor passar uma impress\u00e3o de seguran\u00e7a do que parecer despreparado diante de algu\u00e9m. O problema \u00e9 que somos formados pelos nossos h\u00e1bitos, e n\u00e3o \u00e9 desej\u00e1vel incorporar esse tipo de comportamento em analistas de investimentos.<\/p>\n\n\n\n<p>A natureza humana j\u00e1 carrega a tend\u00eancia de exagerar na avalia\u00e7\u00e3o das pr\u00f3prias habilidades para preservar o ego. Um exemplo desse comportamento foi formalmente mapeado em 1981, quando o psic\u00f3logo Ola Svenson executou uma pesquisa em que 93% dos motoristas americanos consideravam que dirigiam melhor que a m\u00e9dia. Ser realmente sensato exige esfor\u00e7o ativo e certo rigor metodol\u00f3gico. Ou seja, a honestidade intelectual \u00e9 um h\u00e1bito que precisa ser cultivado.<\/p>\n\n\n\n<h2 class=\"wp-block-heading\">Como colocar os bons princ\u00edpios em pr\u00e1tica<\/h2>\n\n\n\n<p>Conhecer o m\u00e9todo costuma ser muito mais f\u00e1cil do que execut\u00e1-lo. O que precisa ser feito para atingir o cume de uma montanha \u00e9 \u00f3bvio: andar ou escalar at\u00e9 chegar l\u00e1. Acreditamos que um bom investidor deve complementar sua experi\u00eancia direta desenvolvendo conhecimento acad\u00eamico e dom\u00ednio te\u00f3rico sobre o repert\u00f3rio mais amplo poss\u00edvel de primeiros princ\u00edpios que possam ser aproveitados em an\u00e1lises de investimentos, com a consci\u00eancia de que \u00e9 necess\u00e1rio focar em temas estrategicamente selecionados para atingir a profundidade adequada.<\/p>\n\n\n\n<p>Esse m\u00e9todo n\u00e3o traz resultados r\u00e1pidos. Acreditamos que s\u00f3 a dedica\u00e7\u00e3o cont\u00ednua ao longo da vida \u00e9 que nos torna investidores cada vez melhores, como acontece na maioria dos of\u00edcios. Inclusive, acreditamos ser necess\u00e1rio manter os bons h\u00e1bitos intelectuais em nossa vida pessoal, pois n\u00e3o \u00e9 poss\u00edvel compartimentar a consci\u00eancia. Quem \u00e9 disciplinado e racional no trabalho ser\u00e1 disciplinado e racional aos finais de semana e, da mesma forma, quem tem v\u00edcios na vida privada carregar\u00e1 os comportamentos ruins para a vida profissional.<\/p>\n\n\n\n<p>\u00c0 primeira vista, pode parecer uma abordagem rigorosa, mas \u00e9 uma benesse que as mesmas habilidades que precisamos cultivar para trazer bons retornos aos investimentos tamb\u00e9m sirvam para tornar nossas vidas privadas tranquilas e ordeiras, e vice-versa. Acreditamos que as pr\u00e1ticas que descrevemos aqui n\u00e3o t\u00eam contraindica\u00e7\u00f5es, independentemente da fun\u00e7\u00e3o principal de cada um.<\/p>\n\n\n\n<div class=\"wp-block-group has-pureza-background-color has-background has-global-padding is-layout-constrained wp-container-core-group-is-layout-95339512 wp-block-group-is-layout-constrained\" style=\"padding-top:24px;padding-right:24px;padding-bottom:24px;padding-left:24px\">\n\n<p class=\"has-noite-color has-text-color has-link-color has-merriweather-font-family wp-elements-b5d874381e943f36da1cd0e58d7e94d5\" style=\"font-size:18px;font-style:normal;font-weight:400;letter-spacing:0px;line-height:1.8\">\n  <em>Check out the comments from Ivan Barboza, manager of \u00c1rtica Long Term FIA, on this month&#039;s letter in <a href=\"https:\/\/youtube.com\/HNBV7Gn6v2c\" target=\"_blank\" rel=\"noreferrer noopener\">YouTube<\/a> or not <a href=\"https:\/\/open.spotify.com\/episode\/4QqsGku0jzNNwbFrq8WGi8\" target=\"_blank\" rel=\"noreferrer noopener\">Spotify<\/a>.<\/em>\n<\/p>\n<\/div>\n<\/div>","protected":false},"excerpt":{"rendered":"<p>Caros investidores, O Brasil tem uma cultura apegada ao empirismo. 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